Capital de riesgo

Introducción El fenómeno de la nueva economía, no nace como un hecho aislado, todo lo contrario, en un contexto totalmente globalizado, teniendo a Estados Unidos como cuna de esta aldea global. Lugar en que varios factores se conjugarían, siendo el Capital de Riesgo, uno de los protagonistas. Para nosotros no será uno más, sino tema principal de nuestra investigación. La cual se dirige al capital de riesgo existente en nuestro país, considerando los Fondos y sus respectivas Administradoras y cuestionarnos, el por qué de su débil desarrollo. La entrega del resultado de nuestra investigación, está compuesta primeramente por una referencia a sus orígenes norteamericanos y el cómo opera en ese país. Luego ver brevemente la intención de realizar una adaptación criolla, que fue algo similar en su forma en pro de la generación de riqueza y nuevas empresas. Seguidos de estos intentos, se formalizarían desde un perspectiva legal, respaldada por un marco regulatorio dado por la ley 18.815, la cual se usará de base para definir cómo está estructurado el capital de riesgo en Chile. Una tercera parte de nuestro trabajo, está ligado a la evaluación de las hipótesis por nosotros planteada. Una cuarta parte y final, donde presentamos nuestras conclusiones. El Capital de Riesgo y sus inicios. Buscar los orígenes del capital de riesgo es remitirse a la historia, donde no nos podemos sorprender de que esta práctica viene como institución de siglos pasados. Un claro ejemplo se remonta a la época del descubrimiento de América, donde la Monarquía española cedió parte de sus joyas para financiar el descabellado para su momento Proyecto de Cristóbal Colón. Hoy si bien los niveles de incertidumbre son altos, son insignificantes frente a este ejemplo. Algo indudable es que el desarrollo de Capital de Riesgo sigue ligado a nuestro Continente, específicamente a los Estados Unidos, donde se conjuraron una serie de situaciones y variables que hicieron de este país el Padre de este hijo que deambulaba sin un techo seguro. La historia de este país es protagonizada por la creación de una cultura híbrida lograda por la diversidad de razas y culturas, que no sólo tenían un territorio en común, sino también un espíritu emprendedor que era el centro de su accionar en pro de una vida mejor. Por algo no es en vano el dicho del sueño americano o Estados Unidos la tierra de las oportunidades. A esto se sumaron, por ejemplo, estudiosos de distintas áreas, los que no eran valorados en sus respectivos países como sucedió en Inglaterra, la que daba todos sus privilegios y reconocimientos a la burguesía, marginando de estos a personas muy talentosas, las que además contaban con una excelente preparación académica, trayendo como consecuencia la pérdida para esa época del protagonismo en el desarrollo Industrial teniendo todos los medios para haberlo logrado. Muchas de estas personas que lograron triunfar en el país del norte, no fue porque hallan contado con mucha ayuda, sino fruto de sus propios esfuerzos. Es así como se consolidaron a nivel individual, y de paso generaron un crecimiento económico y desarrollo como país. Conscientes del esfuerzo y desgaste que implica llevar a cabo una empresa personal cuando los recursos son limitados, y que muchas veces se carece de apoyo de terceros en las etapas iniciales, donde el principal capital es la persona que lo realiza no teniendo un respaldo patrimonial que permita acceder y avalar el financiamiento en el mercado financiero clásico. Nacen los denominados ángeles que, teniendo presente lo anterior y acompañados de un agudo instinto en los negocios, financiarán por cuenta propia estos proyectos que a primera vista aparentan un mayor riesgo. Los ángeles por lo general serán familias que cuentan con 1

muchos recursos y que estarán dispuestos a utilizar sus excedentes en financiar proyectos, que el mercado financiero no lo hace. Las personas que están trabajando en investigación de nuevos productos y lo realizan de manera particular o bien quienes buscan constantemente nuevos negocios, y no cuentan con los medios para implementarlos, necesitarán un socio capitalista, es así, como acudirán a estos ángeles, los que invertirán en los proyectos que más les atraigan. Aclaremos, que los ángeles a diferencia de los divinos, no participan desinteresadamente, ellos son hombres de negocios y en el momento de efectuar sus aportes establecerán los acuerdos que regirán sus relaciones a futuro, tanto en la propiedad y en el accionar. Paralelamente, Estados Unidos se desarrollaba fuertemente en el aspecto educacional, algo a lo que nos referiremos más adelante. Cercano a los sesenta se crea la Small Business Investment Companies (SBICs) que estará bajo la supervisión de la Small Business Administration (SBA), que se encargará de una serie de programas de fomento a la pequeña empresa, contando con apoyo financiero del gobierno, donde se prestaba apoyo también a empresas sin historia y en un periodo difícil, incentivando a la creación de éstas vía financiamiento, menores tasas de interés y rebajas tributarias. Si bien creó nuevas empresas, no fue en una cantidad significativa, y además a mediados de los sesenta surgieron algunos problemas, incluso perdidas de capital que obligaron a la contracción del sistema, trayendo consigo la renuncia a las franquicias de numerosas empresas, las que se establecieron como empresas privadas de capital de riesgo. Dentro de las grandes Corporaciones de carácter financiero, que a través de sus bancos fueron pioneras en el área se destacan Citybank y Bank American, los que crearon primeramente departamentos encargados de estudiar, financiar y monitorear proyectos que por no tener el respaldo correspondiente representaban un mayor riesgo para el banco. Una de las modalidades de operar de estos departamentos, fue el dar un porcentaje en la propiedad a los ejecutivos del banco responsables de los proyectos. Fue tal el éxito que obtuvieron los proyectos elegidos, que estos ejecutivos estaban ganando alrededor de cinco veces más que los gerentes de los cuales dependía el departamento. Es por eso que éste, tuvo que independizarse formando una filial aparte. De esta manera no sólo eran los ángeles, que eran personas naturales con muchos recursos (por lo gral. millonarios), los que estaban tomando posición en el Capital de Riesgo, sino también empresas de gran calibre. El área educacional jugó un papel significativo, con la creación de verdaderas Universidades, abarcando distintas disciplinas con sus respectivas áreas de extensión e investigación, dando acogida y formación a un gran número de personas, las que parte de ellas se quedarán en el área académica y la otra ingresará al mundo laboral. Con el tiempo estas se fueron consolidando, especializándose y destacando por diversas razones. Una de ellas fue la Universidad de Stanford, que se desarrolló fuertemente en el área de investigación, donde gran mérito tienen sus académicos, los que además de una entrega de conocimientos entregaron una gran convicción de las capacidades de cada uno. Otro hecho destacado es que personas vinculadas a este centro de estudios mantuvieron esos lazos, y no sólo en un plano afectivo, sino también en lo profesional. Muchos de ellos siendo ejecutivos de empresas que trabajaban en conjunto con la Universidad, encargándoles realización de asesorías, estudios o pruebas de nuevos productos. Otros quizás laboraban en forma independiente o part−time, lo que fue creando una particular, pero interesante forma de trabajo, la que se podía iniciar en la puerta de una sala de clases y terminar en la notaria firmando un suculento contrato, pero antes pasando por la cafetería, discutiendo en un parque, asistiendo formal al trabajo o a alguna entrevista, etc. Esto afectó increíblemente el entorno que rodeaba a la Universidad, creando una manera distinta de trabajar y de hacer negocios, dando primera importancia a las personas y a las ideas, sin importar respaldos

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patrimoniales algunos a la hora de invertir , evaluando de otra manera los proyectos, destacándose la gran capacidad visionaria de las personas que los seleccionaban. Del lado de quien presentaba el proyecto no debía preocuparse mayormente en asignar tiempo y energía para cumplir formalidades exigidas por el medio, sino que abocarse por completo a los proyectos en sí, demostrando que no sólo se pueden hacer las cosas de otro modo, sino mucho mejor. Por lo anterior, esta fue una zona en la cual los ángeles y gente creativa tenían plena cabida, y donde la Universidad y sus académicos jugaron un rol importantísimo en generar las condiciones para este feliz matrimonio, y de paso consolidar el desarrollo del Capital de Riesgo con hechos concretos, como lo fueron numerosos proyectos exitosos, que no sólo obtuvieron millonarios resultados, sino que fueron aportes a una mejor calidad de vida. Formalización e institucionalización de los Fondos. En un inicio, eran sólo los ángeles los que apoyaban estos proyectos, más tarde se les unirían grandes corporaciones, dándole mayor profesionalismo al medio, ya que los primeros muchas veces limitaban su ayuda a la entrega de capital, en cambio estos segundos prestaban ayuda profesional, que era apoyo de orden administrativo u otras áreas, asesorando en lo que escapaba al dominio del generador de las ideas. Algunos ejecutivos que trabajaban en las grandes corporaciones, al ver el éxito y futuro del negocio se independizaron formando sus propios Fondos. Por ejemplo, un grupo reducido de personas (tres o cuatro), las que tienen conocimiento en áreas de finanzas, evaluación de proyectos y marketing por nombrar algunas, además de sus experiencias laborales en Bancos e Instituciones Financieras, lo que les ha otorgado un reconocido prestigio por su labor profesional, su conducta moral y ética, asimismo el establecimiento de un gran número de contactos a nivel nacional e internacional. Se asociaban y realizaban giras en busca de aportantes, con la finalidad de reunir recursos para la formación del Fondo. Un punto a destacar es que poseen un gran desarrollo de la intuición, que junto a sus conocimientos técnicos se complementan en busca de proyectos exitosos. Los creadores del Fondo de Capital de Riesgo buscarán inversionistas que participen en su Fondo, que pueden ser los mismo ángeles y gente adinerada, además de Inversionistas Institucionales, generalmente Fondos de Pensiones y Compañías de Seguros. Con los aportes de estos se formará el Fondo del que tendrán un porcentaje en la propiedad según el monto aportado, y a los creadores del Fondo les corresponderá otro tanto. En cuanto a los proyectos seleccionados, a los creadores de estos les será de su propiedad un porcentaje y el mayor será para el Fondo. Los proyectos serán seleccionados por los creadores del Fondo. Respecto a los criterios utilizados estos variarán dependiendo del estilo y preferencia que tengan los dueños del Fondo. Dentro de esto, podemos encontrar los tradicionales directores de finanzas, que pondrán énfasis en herramientas financieras (VAN, TIR, etc.) e información cuantitativa, otros se preocuparán de a quién importa y qué diferencia marcará este potencial negocio, también respecto a las posibilidades de expandirse como un virus y generar utilidades crecientes junto con dar valor a la empresa, en ese sentido cobra relevancia la capacidad visionaria del seleccionador y como también, la pasión de quien presenta el proyecto. En base a la experiencia Americana, podemos agregar que por lo general llegan alrededor de cinco mil proyectos de los cuales se invertirá en un número no superior a diez, donde se ha dado que generalmente cuatro son fracasos absolutos, cuatro producirán logros modestos, uno duplicará la inversión inicial y uno multiplicará la inversión de cincuenta a cien veces. Los creadores del Fondo serán los que entreguen los recursos financieros (pertenecientes al Fondo), como 3

también ayudarán a seleccionar el personal calificado para las distintas áreas, ya que generalmente los que presentan proyectos no tienen conocimiento de la labor administrativa (finanzas, marketing, contabilidad, recursos humanos, etc.), por desempeñarse en áreas muy lejanas a estos tópicos, por ejemplo: Química, mecánica, informática, biotecnología, física, genética, etc. Algunos de los proyectos, como dijimos, fracasarán y otros serán exitosos, llegando a ser transados en las bolsas. Los proyectos seleccionados, a medida que se van desarrollando cumplirán varias etapas (cuatro) en donde se requerirán nuevas inversiones y la participación de nuevas socios si es necesario. Etapas Etapa Primaria: • Financiamiento de la semilla (Seed Capital); Es una pequeña cantidad de dinero dada al grupo empresarial para que este compruebe un concepto y presupueste un plan de acción(Financiación de Ideas). • Financiamiento de puesta en marcha ( Start−Up Investment ), que se produce cuando el grupo empresarial debe desarrollar un prototipo. • Financiamiento de la Primera Etapa, que es donde se inicia la manufactura. Etapa de Expansión. • Financiamiento de la Segunda Etapa, que consiste en invertir en una empresa que ya tiene ventas, pero no es suficientemente rentable para sostener su financiamiento. • Financiamiento de la Tercera Etapa, en la cual la empresa es rentable pero la velocidad de su crecimiento no puede ser financiada con utilidades retenidas. • Financiamiento de la Cuarta Etapa, para mantener la empresa financiada cuando no existe aún suficiente interés en los mercados de capitales por comprar o financiar la empresa, pero se puede visualizar que en el corto plazo la empresa estará en condiciones de ser vendida o fusionada. Dentro de esta etapa incluimos también a los siguientes casos: • Refinar Empresas (Reorientación) • Compras con apoyo financiero • Inversiones en el mercado accionario. Rondas de Dinero En las llamadas rondas de dinero, donde se buscan recursos para financiar nuevos proyectos o la expansión de los ya existentes, podemos identificar varios factores que influirán en el número de inversionistas y Fondos que lleguen a participar, entre los que destacamos los siguientes: • Cuántos dueños tiene la empresa o proyecto. • Los acuerdos establecidos con anterioridad por los actuales propietarios. • El riesgo que se perciba del proyecto. • La magnitud del proyecto. • La posibilidad y necesidad de capital en el futuro. • La etapa en que se encuentre la industria en que se está incerto. Una de las decisiones trascendentales que deben tomar los fundadores y creadores de los propios proyectos 4

tiene relación a diluir o no la propiedad, en busca de recursos que le permitan continuar o ampliar sus proyectos, cediendo participación a nuevos socios, que por lo demás ingresarán exigiendo determinadas garantías con el propósito de asegurar el capital que aportarán. Negociaciones. Los acuerdos y garantías que se negociarán en las rondas de dinero responderán a una estructura determinada especialmente para los Fondos, que señalemos no tiene como prioridad el control, sino lo que prevalece es la rentabilidad que se exigirá. Esto no indica que no se tengan los resguardos necesarios que aseguren la participación y alguna decisión en el proyecto o empresa, como por ejemplo cláusulas que impidan que un socio mayoritario venda cuando quiera y llegue otro pisoteando a los demás. Es por eso que se establecerán todas las condiciones a cumplir en las posibles situaciones a ocurrir en el futuro, como pueden ser: necesidad de más dinero y el ingreso de otros socios, casos de liquidación o venta, fusión, etc. La estructura es algo clave e intransable. Un Fondo estará dispuesto a cambiar la valorización de la empresa, pero no la estructura. Ésta la entenderemos como la manera en que están configuradas y planteadas las directrices, en las cuales se basarán para enfrentar y definir las situaciones de accionar y de participación en la propiedad, entre innovadores e inversionistas. Mientras más temprana sea la etapa en la que el Fondo ingresa, mayor es la participación en la propiedad y el monto de capital que aportará, así como también mayor el rendimiento exigido, además de garantías solicitadas a los que presenta el proyecto. A medida que avanza el proyecto, y se requiera de más capital, el Fondo cada vez estará dispuesto a entregar menos. Inicialmente se deberá valorizar la empresa, por ejemplo en $X, valor que será equivalente al monto aportado. Por lo general el Fondo le exigirá una rentabilidad además de un monto varias veces el original si es que se liquida. Ejemplo si se vende exigirá $3X y la correspondiente rentabilidad acordada, o sea si se vende en $3X, el gestor del proyecto gana cero, es más no alcanza a cubrir la rentabilidad con que se había comprometido, y deberá tener un valor superior a $3X más la rentabilidad para recibir algo. Si es necesario el ingreso de otro socio, el cual aporte un capital de $6X, la empresa se valorizará a $6X, donde se le debe asegurar una rentabilidad y la multiplicación del monto invertido por 3 ó 2,5 (es menor el riesgo que asume, en comparación al primer Fondo que entrego dinero). Los que colocaron su dinero en la etapa inicial, serán los que mayores utilidades obtengan y serán los primeros en recibir su pago en caso de liquidación, esto en caso que el proyecto resulte exitoso. De acuerdo a como se decida, puede ser que los dividendos factibles a repartir anualmente, se mantengan y no sean retirados de la empresa, y estos sean considerados, incorporándolos al valor de la empresa cuando esta se venda, por lo que se deberá pagar por ellos. Dentro de los acuerdos, existirán por ejemplo, opciones sobre paquetes de acciones a precios que se determinarán en base a las expectativas que se tenga del negocio. También son muy utilizados los Bonos convertibles en un paquete de acciones. Las modalidades y acuerdos que se lleven a cabo en las negociaciones, podrán variar de un Fondo a otro, existiendo líneas gruesa al respecto, y es de las cuales acá nos hemos referido. Rentabilidad de los Fondos Es de vital importancia en cuanto al por qué del éxito que han tenido los Fondos. Un punto fundamental es el horizonte de tiempo en que se evalúan los rendimientos de cada uno de ellos. Como sabemos, las inversiones que se realizan son en distintas etapas de los proyectos elegidos, asignando por lo general mayor preferencia a las primeras etapas, donde se puede estar en una industria y mercado nuevo, donde recién se inicia su ciclo de 5

vida, y donde los retornos no serán inmediatos. Una correcta evaluación de la rentabilidad de un Fondo debería ser en un periodo no inferior a diez años y considerando la Tasa Total de Retorno del Fondo, es decir el rendimiento promedio de la Cartera que ellos manejan, ya que los retornos sobre las inversiones individuales del portafolio tendrán un rango de variación bastante amplio. Esto no debe ir en desmedro de la administración y las decisiones de inversión que ha tomado cada Administradora. Es por eso que destacamos y recordamos dos características de este mercado: − La primera es que los aportes realizados al Fondo se constituyen en una inversión ilíquida, esto se refiere a la imposibilidad de transformarla inmediatamente en dinero o instrumento financiero comercializable, − La segunda, que aparentemente se asume un mayor riesgo, donde está implícita la posibilidad de fracaso. Pero esto es inherente a la naturaleza de este negocio. El Mercado del Fondo de Capital de Riesgo en Chile. En Chile un precedente de este mercado surge a mediados de los ochenta en iniciativas como las de los Concursos de Creación de Empresas impulsados por el Banco del Desarrollo y el Colegio de Ingenieros, así como también la Corporación de Fomento de la Producción de Chile (CORFO) incentivando a algunas instituciones al estudio del tema. En 1986 el Banco del Desarrollo financiaba algunos proyectos en un esquema similar al del Capital de Riesgo, de manera de incentivar el espíritu emprendedor. Sin embargo no existía ninguna formalidad legal al respecto. Será en Julio del año 1989 que es publicada la ley 18.815, la que viene a entregar un marco legal a los Fondos de Inversión, diferenciando en distintos tipos de Fondos, donde uno de ellos será el Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas ( FIDE ), que corresponderá al Capital de Riesgo. Antecedentes y hechos relevantes anteriores a la formulación de la ley 18.815. Hay que señalar que una de las grandes razones por la que se crean estos Fondos, es para dar una alternativa de diversificación a los Fondos de Pensiones, y que a la vez aporten al financiamiento de proyectos de la pequeña y mediana empresa. En cuanto a la creación y posterior publicación de la ley es necesario hacer referencia a dos puntos: el primero, en cuanto a que el capital de riesgo no era un tema muy conocido en esos momentos y si se buscaba como posibilidad de inversión de las AFPs tenían que tener presente los riesgos que se podían correr. El otro punto tiene que ver con antecedentes históricos que no pudieron ser aislados y fueron también precedentes en cuanto a la formulación de la ley. Esto tiene que ver con la recesión y crisis bancaria de los años ochenta, que puso fin a un notable crecimiento del sistema financiero alcanzado a mediados y fines de lo setenta, llegando recursos externos y convirtiéndose en la principal fuente de inversión extranjera en nuestro país, lo que provocó un exceso de confianza que significó pagar caro por eso a partir de 1981, donde el sistema financiero colapsó, quebrando instituciones financieras y logrando otras continuar, gracias a que el Banco Central absorbió y se responsabilizó por las deudas que ellos habían contraído con el exterior. Dentro de los factores que influyeron destacamos los siguientes: • El que existieran prácticas crediticias poco prudentes, especialmente a través de la creación de sociedades de inversiones, que muchas veces sólo buscaban mediante el crédito respaldar la expansión del conglomerado financiero del dueño del banco. En breves palabras se prestaban dinero a ellos mismos. • La deficiente labor administrativa dada por un modelo arcaico incompatible con la gran dinámica del negocio bancario y la velocidad en el cambio económico, produciendo un crecimiento en las instituciones 6

bancarias, sobrepasando sus capacidades de ponderar riesgos. • La fiscalización a la banca no fue ejercida con efectividad. Una de las causas fue la poca experiencia en el país para manejar un sistema financiero más libre que los modelos anteriores, donde cabe una cuota de responsabilidad a los organismos fiscalizadores, quienes no hicieron modernizaciones de normas e instituciones como para permitir la realización de actividades cada vez más complejas y técnicas. Si bien esto sucedió a inicios de los ochenta, debemos resaltar que la nueva Ley de Bancos inicia su tramitación recién en 1995. Marco Legal El Fondo de inversión será un patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicas para ser invertido en valores y bienes que esta ley permita. El Fondo será administrado por una sociedad anónima por cuenta y riesgo de los aportantes. Los aportes quedaran expresados en cuotas de participación no rescatables. La Superintendencia de Valores y Seguros(SVS) será la Institución que fiscalice a los Fondos de inversión y a las Sociedades Administradoras. Los Aportantes y la cuota. Podrá ser considerado como tal, sólo una vez que la Sociedad reciba el aporte del inversionista (pago de la cuota), ya sea en efectivo o vale vista bancario, o lo perciba del banco librado en caso de pago con cheque, o se curse el traspaso correspondiente tratándose de transacciones en el mercado secundario. Los aportes serán expresados en cuotas nominativas unitarias de igual valor y características, no pudiendo ser rescatables antes de la liquidación del Fondo. Estas serán valores de oferta pública y deberán ser inscritas en el registro de Valores, debiendo además registrarse obligatoriamente, a lo menos en una bolsa de valores del país, de manera de asegurar a sus titulares un adecuado y permanente mercado secundario. Asambleas Se realizarán dos tipos de asambleas en las cuales se reunirán los aportantes. Estas serán: las asambleas ordinarias y/o extraordinarias. • Las asambleas ordinarias: se celebrarán una vez al año, dentro del cuatrimestre siguiente a la fecha de cada ejercicio, que dentro de sus materias incluirán las siguientes: • Aprobar la cuenta anual del Fondo, presentado por la Administradora; • Elegir anualmente a los miembros del Comité de Vigilancia; • Aprobar el presupuesto de ingresos y gastos del Comité de Vigilancia; • Fijar las remuneraciones del Comité de Vigilancia; • Designar anualmente a los auditores externos que dictaminen sobre el Fondo. • En general, cualquier asunto de interés común de los aportantes que no sea propio de una asamblea extraordinaria. • Las asambleas extraordinarias: se realizarán cuando así lo exijan las necesidades del Fondo, para pronunciarse sobre cualquier materia relevante. Dentro de estas se considerarán como tal, las siguientes: • Aprobar las modificaciones que proponga la sociedad administradora al reglamento interno del Fondo; • Acordar la sustitución de la administradora a solicitud de esta, a proposición del Comité de Vigilancia o en caso de su disolución; • Tomar conocimiento de cualquier situación que pueda afectar los intereses de los aportantes; • Acordar la disolución anticipada del Fondo y designar al liquidador, fijándole sus atribuciones, deberes y remuneraciones, y aprobar la cuenta final al termino de la liquidación; 7

• Determinar, si correspondiere, las condiciones de la nueva o nuevas emisiones de cuotas del Fondo, fijando el monto a emitir, el plazo y precio de colocación de estas; • Los demás asuntos que por el reglamento de la Ley o por el reglamento interno del Fondo correspondan a su conocimiento. Comité de Vigilancia Se compondrá por tres representantes de los aportantes, elegidos en asambleas ordinarias por un año con posibilidad de reelección y remuneración con cargo al Fondo. Dichos representantes no podrán ser personas relacionadas a la sociedad Administradora del Fondo. Las funciones de este comité son: • Comprobar que la sociedad administradora cumpla lo dispuesto en el reglamento del Fondo; • Verificar que la información para los aportantes sea suficiente, veraz y oportuna; • Constatar que las inversiones, variaciones de capital u operaciones del Fondo se realicen de acuerdo con esta ley, a su reglamento y al reglamento interno del Fondo. En caso de que la mayoría de los miembros del Comité de Vigilancia determine que la sociedad administradora ha actuado en contravención a dichas normas, este deberá solicitar en un plazo no mayor a 15 días, contado desde la fecha del acuerdo, una asamblea extraordinaria de aportantes donde se informará de esta situación; • Contratar los servicios necesarios para el cumplimiento de sus funciones; • Proponer a la asamblea extraordinaria de aportantes la sustitución de la Administradora del Fondo; • Proponer a la asamblea extraordinaria de aportantes la designación de auditores externos de aquellos inscritos en el registro que al efecto lleva a la Superintendencia para que dictaminen sobre el Fondo; Reglamento Interno Es un documento, donde de establecen las características y regulaciones internas de cada Fondo. En este, se debe hacer mención al menos a los siguientes elementos: • Nombre y duración del Fondo • Política de inversiones, detallándose la política de diversificación y de liquidez del Fondo. • Política de reparto de beneficios. • Comisión que cobrara la sociedad por administrar el Fondo. • Gastos de cargo del Fondo, estableciendo el porcentaje máximo en relación al valor de este. • Normas respecto a la información obligatoria a proporcionar a los aportantes. • Información del diario en que se efectuarán las publicaciones informativas a los aportantes. • Política sobre aumento de capital. • Política de endeudamiento. Figura 1.Flujo del Dinero: Desde los Aportantes al Fondo y manejado por la Administradora, tomando las decisiones de inversión, eligiendo las empresas, que ellos estimen convenientes. Clasificación de los Fondos de Inversión. Los Fondos de Inversión se clasificarán en distintos tipos, estando estos definidos en el Artículo 6º y serán de acuerdo a sus objetivos de inversión: I ) Fondo de inversión mobiliaria, el que tendrá por objeto la inversión de sus recursos en valores de los referidos en los números del 1) al 7) del Artículo 5º; • Títulos emitidos por la Tesorería General de la República, por el Banco Central de Chile, o que cuenten con garantía estatal por el 100% de su valor hasta su total extinción. • Depósitos a plazo y otros títulos representativos de captaciones de instituciones financieras o garantizados 8

por estas; • Letras de créditos emitidas por Bancos e Instituciones Financieras; • Bonos y efectos de comercio de empresas publicas y privadas cuya emisión haya sido registrada en la Superintendencia; • Acciones de sociedades anónimas abiertas; • Cuotas de Fondos mutuos; • Otros valores o instrumentos de oferta publica que autorice la Superintendencia; II ) Fondo de inversión de desarrollo de empresas (FIDES), el cual tendrá por objeto la inversión de sus recursos en valores de los referidos en el número 8) del Artículo 5º y en los del número 9) del mismo Artículo, cuando estos últimos la Superintendencia se los autorice ; • Acciones, bonos, efectos de comercio u otros títulos de deuda cuya emisión no haya sido registrada en la Superintendencia, siempre que la sociedad emisora cuente con estados financieros anuales dictaminados por auditores externos, de aquellos inscritos en el registro que al efecto lleva la Superintendencia; • Otros valores o instrumentos que autorice la Superintendencia; III) Fondo de inversión inmobiliaria, el que tendrá por objeto la inversión de sus recursos en activos de los referidos en los números 10), 11), 12),13) del Artículo 5º, y en los de los números 4),7) y 9) del referido Artículo, cuando se los autorice la Superintendencia en consideración a su relación con el negocio inmobiliario; • Bienes raíces ubicados en Chile; cuya renta provenga de su explotación como negocio inmobiliario; • Mutuos hipotecarios endosables del Artículo 83º, número 4 bis, de la Ley General de Bancos y del Artículo 21 bis del decreto con fuerza de ley Nº 251,de 1931, u otros otorgados por entidades autorizadas por ley, pudiendo estos otorgarse también con recursos del propio Fondo; • Se entiende por negocio inmobiliario el referido a la compraventa, arrendamiento o leasing de bienes raíces, y a la renovación, remodelación, construcción y desarrollo de bienes raíces, siempre que estas ultimas actividades sean encargadas a terceros mediante los procedimientos y con los resguardos que establezca la Superintendencia por norma de carácter general. • Acciones de sociedades cuyo objeto sea la participación en concesiones de obras de infraestructura de uso publico. IV) Fondo de inversión de créditos securitizados, el que tendrá por objeto la inversión de sus recursos en carteras de las referidas en el número 14) del Artículo 5º. 14) Carteras de crédito o de cobranzas, de aquellas a que se refiere el Artículo 135º de la ley Nº 18045 de Mercado de Valores. V) Fondo de inversión internacional, el que tendrá por objeto la inversión en los instrumentos referidos en los números 15) al 25) del Artículo 5º. 15) Títulos de credito, valores o efectos de comercio, emitidos por Estados o Bancos centrales extranjeros o que cuenten con garantía de esos Estados o instituciones por el 100% de su valor hasta su total extinción; 16) Titulos de crédito, depósitos a plazo, titulos representativos de captaciones de dinero, letras de credito o titulos hipotecarios, valores o efectos de comercio, emitidos por entidades bancarias extranjeras o internacionales o que cuenten con garantía de esas entidades por el 100% de su valor hasta su total extincion; 17) Bonos y efectos de comercio emitidos por entidades emisoras extranjeras cuyas emisiones hayan sido registradas como valores de oferta pública en el extranjero.

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18) Acciones de transaccion bursátil emitidas sociedades o corporaciones extranjeras, cuya emisión haya sido registrada como valor de oferta publica en el extranjero. 19) Cuotas de Fondos mutuos y Fondos de inversión constituidos en el extranjero. 20) Acciones, bonos, efectos de comercio u otros titulos de deuda de entidades emisoras extranjeras, cuya emisión no haya sido registrada como valor de oferta pública en el extranjero, siempre que la entidad emisora cuente con estados financieros dictaminados por auditores externos de reconocido prestigio; 21) Bienes raíces ubicados en el extranjero, cuya renta provenga de su explotación como negocio inmobiliario; 22) Cartera de credito o de cobranza extranjera, autorizadas por la Superintendencia, en la forma que disponga el Reglamento de esta ley. 23) Otros valores de oferta publica de emisores extranjeros que autorice la Superintendencia. 24) Otros valores o instrumentos emitidos en el extranjero que autorice la Superintendencia. 25) Los Fondos de inversión podrán celebrar contratos de futuro, adquirir o enajenar opciones de compra o venta sobre activos, valores e índice, y efectuar otras operaciones de similar naturaleza, con el único objetivo de utilizarlos como instrumentos de cobertura de riesgo financiero de sus inversiones, y siempre que cumplan con los requerimientos que la Superintendencia establezca mediante norma de carácter general, la que determinara además las características generales de las operaciones y los limites máximos que puedan comprometerse en estas. El papel de CORFO. El Estado mediante la acción de la Corporación de Fomento de la Producción (CORFO), brindará a los FIDES la posibilidad de acceder a recursos, mediante una modalidad de préstamos de largo plazo. De esta manera busca incentivar el desarrollo del capital de riesgo, entendiéndose por tal el financiamiento vía aportes de capital a medianas y pequeñas empresas que generan un alto valor agregado o que sean de base tecnológica a través de prestamos a largo plazo otorgados a los FIDES que prioricen la inversión en este tipo de empresas, cuyo costo estará vinculado a la rentabilidad del Fondo. Mayor referencia de este programa de financiamiento aparecerá en el anexo nº1. Proyecto de Ley de OPA En nuestro país, en estos momentos, se discute este proyecto de ley, el cual introduce diversas modificaciones al mercado de capitales. Este proyecto constituye la tercera etapa dentro de un plan de modernización del mercado de capitales chileno. Las dos anteriores se vieron plasmadas en la ley Nº19.301 y la ley Nº19.389, y el lanzamiento durante este año (2000) de la Bolsa Internacional (Off−Shore). El proyecto originalmente buscaba modificar varios cuerpos legales: 1− La ley Nº18.045 de 1981, de Mercado de Valores. 2− La ley Nº18.046, sobre Sociedades Anónimas. 10

3− El decreto ley Nº1.328 de 1976 sobre Administradoras de Fondos Mutuos. 4− El decreto ley Nº3.500 de 1980, sobre Fondos Mutuos. 5− El decreto con fuerza de ley Nº101 de 1981, Ley Orgánica de la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones. El proyecto original presentado por el Ejecutivo, si bien tuvo una buena acogida, por la concordancia de todos los sectores en la necesidad de implementar cambios en el mercado de capitales, fue modificado y se encuentra en discusión. Además se incluyeron nuevas materias. Dentro de estas, la ley Nº18.815, que es la que regula los Fondos de inversión. HIPOTESIS DE TRABAJO El débil desarrollo que ha tenido en nuestro país el Fondo de Capital de Riesgo, creemos es explicado no sólo por una, sino por más variables, las que serán reflejadas en las hipótesis que a continuación planteamos. Hipótesis 1: − Legislación Restrictiva Hipótesis 2: − Criterio muy conservador. Alto grado de aversión al riesgo por parte de inversionistas. Hipótesis 3: − Desconocimiento del tema. Para el comprobamiento o rechazo de estas hipótesis, hemos recurrido a textos legales, entrevistas con ejecutivos y personas relacionadas con el área, además de material bibliográfico e Internet. Hipótesis Nº 1: Legislación Restrictiva. Hipótesis aceptada. Hemos concluido que no se justifica la existencia de leyes en el mercado del capital de riesgo, es más ni siquiera un marco regulatorio. Cualquier reglamentación y regulación será de mutuo acuerdo de las partes interesadas. La única intervención en el mercado estaría relacionada al tema tributario, al cual nos referiremos más adelante. Si bien no justificamos la existencia de la ley en el mercado de capital de riesgo, creemos necesario hacer referencia a las actuales restricciones. Dentro de las limitaciones de la ley 18.815, haremos referencias sólo a los artículos más relevantes. El Artículo 8º , el que limita a los FIDES a que cuando ellos realicen inversiones, ya sean directa o indirecta en instrumentos o valores emitidos o garantizados por una misma entidad, no podrán exceder el 40% del activo total del Fondo. Así mismo en similares instrumentos cuando pertenecen a un mismo grupo empresarial no se podrán exceder en un 50% del activo del Fondo. El Articulo 9º extiende la limitación del 40% a las inversiones en acciones de sociedades anónimas cerradas, donde el Fondo no podrá poseer más del porcentaje indicado en acciones suscritas y pagadas de una sociedad. Asimismo, el conjunto de inversiones en valores emitidos o garantizados por una misma sociedad de estos tipos no podrá ser superior al 40%.

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Un Fondo interesado en una empresa que se encuentra en venta, cuyas expectativas futuras son excelentes, no podrá ser único o mayoritario propietario, bajando el atractivo e incentivo a comprometer recursos. Asimismo afecta a proyectos recibidos y al surgimiento de nuevas empresas, ya que es un descincentivo a esforzarse por conducirlas exitosamente asumiendo los riesgos y costos que esto significa, estando obligados a no propasarse de los limites, permitiendo luego el ingreso forzado de nuevos accionistas. Ahora, analizándolo desde otra perspectiva, las pequeñas empresas o las que recién se inician poseen muy pocos activos, por lo que es bastante fácil alcanzar el 40%, haciéndose muy probable que el monto equivalente a ese porcentaje sea insuficiente para el financiamiento de los nuevos proyectos. Al Articulo 12º deberán remitirse cuando se produzcan excesos de inversión, donde se diferenciara si estos han sucedido por causas ajenas a la Sociedad Administradora o causas imputables a ella. Si este último es el caso, el exceso deberá eliminarse dentro de los seis meses siguientes. El Articulo 14º, impone un máximo en la participación en la propiedad del Fondo, donde no se podrá controlar individualmente o en conjunto más del 25% de las cuotas del Fondo. Esto es valido ya sea para la administradora, sus personas relacionadas, accionistas y empleados. Un ejemplo que refleja lo negativo de esta disposición. Es que si un inversionista privado por ejemplo pretende aportar US$1.000.000 y el Fondo esta constituido por un patrimonio total de US$ 2.000.000, el Fondo no podrá aceptar dicho aporte sin antes haber captado otros socios para no sobrepasar los límites (individuales o en conjunto) de participación. El Artículo 4º, señala que el reglamento interno y las modificaciones de cada uno de los Fondos que administre una Sociedad Administradora, así como también los textos de los contratos que ésta suscriba con los aportantes, deberán contar con el beneplácito y aprobación de la Superintendencia de Valores y Seguros, es más, si les parece que no se ajustan a las disposiciones legales, reglamentarias o normas de carácter general, entonces mediante comunicación escrita pedirá información adicional al peticionario o solicitará modificar la petición o rectificar sus antecedentes. Existen otros Artículos contemplados en esta ley, que si bien imponen restricciones, podríamos decir que son de menor impacto. Dentro de estos tenemos: El Artículo 7º prohibe invertir los activos del Fondo en cuotas de otros Fondos de inversión. El Artículo 31º obliga a distribuir anualmente como dividendos, a lo menos un 30% de los beneficios netos percibidos durante el ejercicio. Debemos señalar que los Artículos de esta ley en su mayoría, más que restricciones se traducen en imposiciones de cómo proceder y realizar las cosas. Hay que agregar que la ley, además adiciona otro texto que corresponde al Reglamento de la ley 18.815 sobre Fondos de Inversión, que esta compuesta por cincuenta y un Artículos, imponiendo nuevamente otra serie de condiciones y normas a cumplir. Destacaremos sólo el Artículo 51º , el que señala que la Superintendencia de Valores y Seguros, dictará las instrucciones y ordenará las medidas que fuere menester para la adecuada aplicación del presente reglamento, estando especialmente facultada para impartir instrucciones relativas a la valorización de inversiones. Principales Aportantes I− Fondos de Pensiones Uno de los principales aportantes de los FIDES son los Fondos de Pensiones. Es por eso que mayoritariamente la ley 18.815, fue una extrapolación del Decreto Ley sobre Administradoras de Fondos de 12

Pensiones, normativa aún más restrictiva. Haremos referencia sólo a algunos artículos de este Decreto Ley Nº 3.500 que estableció un Nuevo Sistema de Pensiones incluyendo el operar de sus Administradoras. Este Decreto Ley esta compuesto de catorce Títulos, que contienen ciento cincuenta y nueve Artículos, otro Título que contiene Disposiciones Transitorias con dieciocho Artículos. Adicionalmente están incluidos dos Artículos de la ley Nº19.301 con incidencia directa en el Decreto ley Nº3.500, también incorporados cinco Artículos Transitorios de la Ley Nº19.301 vinculados con las disposiciones del decreto ley Nº3500. Los Fondos de Pensiones y las Administradoras se regirán bajo esta ley y serán fiscalizadas además por la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones. En el Artículo 45º se define en que podrán ser invertidos los recursos del Fondo, y en su letra j) se autoriza a invertir en Cuotas de los FIDES, con previa aprobación de la Comisión Clasificadora de Riesgo, conforme a las normas establecidas en el Titulo XI de esta misma ley. Claro que la suma de estos instrumentos tendrá un limite máximo de inversión que no podrá ser inferior al 2% ni exceder del 5% del valor del Fondo. También existirán limites para la suma de inversiones en distintos instrumentos (una especie de limites globales), es así que las inversiones realizadas en cuotas de FIDES, acciones de sociedades anónimas abiertas, acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas, cuotas de Fondos de inversión inmobiliarios, cuotas de Fondos de inversión mobiliarios, cuotas de Fondos de Inversión de Créditos securitizados, instrumentos extranjeros y otros instrumentos de oferta pública (cuyos emisores sean fiscalizados por la SVS o SBIF ) cuando se trate de instrumentos representativos de capital, no podrán ser inferior al 40% ni superior al 50% del valor del Fondo. El mismo Artículo contempla otros ocho limites globales, además de los limites individuales. El Artículo 47º hace referencia al factor de concentración de la propiedad y el de diversificación. Determina que las inversiones realizadas por un Fondo de Pensiones en cuotas de un FIDES o de un Fondo de inversión Inmobiliario, más los aportes comprometidos a plazo, no podrán exceder del menor valor entre el 20% de las cuotas suscritas y las cuotas que se han prometido suscribir y pagar al respectivo Fondo de inversión, y el producto del 5% del valor del Fondo de Pensiones por el factor de diversificación. El factor de diversificación se determina en función de la proporción de los activos totales de un Fondo de inversión, invertido directa o indirectamente en instrumentos emitidos o garantizados por un mismo emisor. Este factor toma valores entre 1 y 0.2 será 1 cuando la inversión de las características anteriores representen menos del 20% del activo total de Fondo de inversión, y corresponderá al valor de 0.2 cuando esta inversión se encuentre entre un tercio y un 40% del activo total del Fondo. Todas las transacciones de títulos que realice un Fondo deberán hacerse en un mercado secundario formal, este es aquel en que los compradores y vendedores están simultanea y públicamente participando en la determinación de los precios de los títulos que se transan en él, siempre que diariamente se publiciten el volumen y el precio de las transacciones efectuadas, en otras palabras se transfieren en él los activos ya existentes, o sea, se realizan las operaciones sobre titulos ya existentes, esto está estipulado en el Artículo 48º, aunque sin perjuicio de lo anterior en el mismo Artículo, indica que se podrán adquirir varios instrumentos, entre ellos las cuotas de los FIDES, en el mercado primario formal, este mercado es aquel en que los compradores y el emisor participan en la determinación de los precios de los instrumentos ofrecidos por primera vez al publico, empleando para ello procedimiento previamente determinados y conocidos e información publica conocida, tendientes a garantizar la transparencia de las transacciones que se efectúan en él. Además se indica que las Administradoras podrán celebrar directamente con los emisores, a nombre propio y para el Fondo de Pensiones, contratos de promesa de suscripción y pago de cuotas de los FIDES e Inmobiliarios. Si bien se pueden efectuar estos contratos, podrá ser siempre que el respectivo Fondo de Inversión haya informado a toda las Administradoras la emisión de cuotas, y la Superintendencia establecerá normas de carácter general para asegurar la igualdad en la presentación de ofertas. Sobre estos contratos establece, que deben haber sido aprobados por la Comisión Clasificadora de Riesgo y tendrán una duración que no podrá exceder los tres años, contados desde la inscripción de la emisión 13

respectiva en la Superintendencia. Además no podrán exceder en su totalidad, del 2% del valor del Fondo de Pensiones respectivo. Cuando un Fondo de Pensiones comienza su operación, durante los primeros doce meses, el Artículo 49º, faculta al Banco Central de Chile aumentar los límites máximos de inversión superiores a los ya fijados en la ley, esto lo podrá realizar mediante normas de carácter general. Si bien esta ley, establece las atribuciones y obligaciones que corresponden a la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones, en su Artículo 94º adicionará otras funciones generales, dentro de las que destacamos las siguientes: • Autorizar la constitución de las Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y llevar un registro de estas entidades. • Fijar la interpretación de la legislación y reglamentación del Sistema, con carácter obligatorio para las Administradoras y dictar normas generales para su aplicación. • Fiscalizar la constitución, mantenimiento, operación y aplicación del Fondo de Reserva de Fluctuación de Rentabilidad y del encaje y la inversión de los recursos destinados a dichos Fondos. • Fiscalizar la inversión de los recursos de los Fondos de Pensiones y la composición de la cartera de inversiones. • Establecer las normas que regulen los contratos de seguros destinados a constituir las prestaciones que establece esta ley, sin perjuicio de las atribuciones de la Superintendencia de Compañías de Seguros, Sociedades Anónimas y bolsas de Comercio, y fiscalizar la observancia de dichas normas y el cumplimiento de las obligaciones que emanen de los contratos. • Aplicar sanciones y disponer la revocación de autorización de existencia de conformidad a la ley, de las Administradoras de Fondos de Pensiones, y de sus sociedades filiales, o la enajenación de las inversiones efectuadas en o través de éstas, cuando no cumpla con lo establecido en la ley. • Fiscalizar los mercados primarios y secundarios en lo que se refiere a la participación de los Fondos de Pensiones en éstos, sin perjuicio de las atribuciones de la Superintendencia de Valores y Seguros. La Comisión Clasificadora de Riesgo, la que ha sido citada en su momento, es una entidad con personalidad jurídica y patrimonio propio, la que tiene entre algunas de sus funciones: • Aprobar o rechazar los instrumentos representativos de capital, deuda y cobertura de riesgo susceptibles de ser adquiridas con recursos de los Fondos de Pensiones. • Asignar una categoría de riesgo a los instrumentos de deuda que ley faculte adquirir a los Fondos de Pensiones. • Establecer los procedimientos específicos de aprobación de acciones de sociedades anónimas inmobiliarias, de cuotas de Fondos de inversión, de instrumentos representativos de capital y de operaciones de cobertura de riesgo financiero. • Aprobar, modificar o rechazar las clasificaciones practicadas por entidades clasificadoras internacionalmente reconocidas, a los instrumentos extranjeros. Esta Comisión estará integrada por: el Superintendente de Administradoras de Fondos de Pensiones, el Superintendente de Bancos e Instituciones Financieras, el Superintendente de Valores y Seguros, y cuatro representantes de las Administradoras de Fondos de Pensiones (elegidos por éstas). II− Compañía de Seguros El segundo aportante significativo serán las Compañías de Seguros, los que funcionarán bajo el Decreto con Fuerza de Ley Nº 251, compuesto por un Título Preliminar con dos Artículos, cuatro Títulos que engloban 14

ochenta y siete Artículos, un quinto Título que incluye ocho Artículos Transitorios, y finalmente tres Artículos Transitorios de la ley Nº 19.301. El organismo fiscalizador será la Superintendencia de Valores y Seguros, la que tendrá dentro de sus obligaciones y atribuciones: • Autorizar la existencia, aprobar los estatutos y sus modificaciones, aprobar la prórroga del plazo de duración y la disolución anticipada de las sociedades anónimas nacionales de seguros, teniendo a la vista los documentos que acrediten que han cumplido y están en condiciones de cumplir las obligaciones de la presente ley. • Fiscalizar las operaciones de las Compañías de seguros, hacer arqueos, pedir la ejecución y presentación de balances y otros estados financieros e informes en la fechas que estime conveniente, revisar sus libros y sus carteras, y en general solicitar todos los datos y antecedentes que le permitan imponerse de su estado, desarrollo y solvencia y de la forma en que se cumplen las prescripciones de ésta y de las demás leyes vigentes, y dictar normas generales para los efectos de valorizar sus inversiones pudiendo ordenar para estos efectos las demás medidas que fuere necesario ejercer. • Convocar al directorio de las Compañías o a junta general de accionistas de las mismas, cuando lo crea necesario, así como también suspender estas y anular los acuerdos allí tomados. • Comprobar la exactitud de las reservas técnicas y que estén según norma, lo mismo para los balance y otros estados financieros, sus cuentas componentes y demás antecedentes solicitados por ésta, con arreglo a los estatutos, leyes y reglamentos vigentes, aprobándolos, disponiendo su rectificación inmediata u ordenando las modificaciones que fuere necesario incorporar en los próximos balances, estados financieros o informes. • Instaurar normas de carácter general, si son necesarias para disponer de información de las Compañías al público sobre el calce de sus activos y pasivos, en lo referente al plazo, reajustabilidad y tipo de moneda que se encuentran. • Establecer, mediante normas de carácter general, las exigencias técnicas y patrimoniales, que se deberán cumplir para funcionar como Compañía de Seguros. Las Compañías podrán invertir en una serie de instrumentos con el objeto de respaldar sus reservas técnicas y el patrimonio de riesgo. Dentro de estos están las cuotas de los FIDES, así lo estipula el Artículo 21º de la ley bajo la cual se rigen, siendo el Artículo 23º el que determine los límites máximos. En este caso para las inversiones en cuotas de los FIDES no podrán exceder del 5%. Existirá también un limite de diversificación por emisor ordenando que las inversiones en cuotas de un FIDES no podrá exceder el menor valor entre 2.5% de las reservas técnicas ( que son reservas exigidas por ley, que las Compañías deberán mantener a modo de encaje) y el patrimonio de riesgo de la compañía o el 10% de las cuotas suscritas de dicho Fondo. III. Personas Naturales. Aunque pareciera existen otros motivos que influyen mayormente, en la participación de personas naturales, como la poca liquidez de las cuotas y el ser instrumentos de largo plazo, desde una perspectiva legal, no existen incentivos, los que desaparecieron en la modificación a la Ley de Renta (1993) al ser considerados para fines tributarios, estos instrumentos como acciones de primera emisión. IV. Inversionistas Extranjeros. Los inversionistas extranjeros deberán pagar un impuesto adicional a la renta, con una tasa del 35%, en los siguientes casos: • Cuando las personas naturales extranjeras no tengan residencia ni domicilio en Chile y las sociedades o 15

personas jurídicas fueran constituidas fuera del país (incluso las que se constituyan con arreglo a las leyes chilenas y fijen su domicilio en Chile, con oficinas, sucursales, agentes o representantes), pagarán este impuesto por el total de las rentas de fuente chilena que remesen al exterior o sean retiradas, con excepción en los interés de algunos casos puntuales. • Las personas que carezcan de domicilio o residencia en el país, pagarán este impuesto por la totalidad de las utilidades y demás cantidades que las sociedades anónimas o en comandita por acciones respecto de sus accionistas, constituidas en Chile, les acuerden distribuir a cualquier título, en su calidad de accionistas, con excepción sólo de las cantidades que corresponden a distribución de utilidades o de fondos acumulados que provengan de cantidades que no constituyan renta o también en el caso que dichas sociedades efectúen entre sus accionistas en forma de acciones total o parcialmente liberadas mediante el aumento del valor nominal de las acciones, todo ello representativo de una capitalización equivalente. Finalmente se excepcionará la distribución de acciones de una o más nuevas sociedades resultantes de la división de una sociedad anónima. A continuación se presenta un cuadro con los principales aportantes de cada Fondo. La suma de los porcentajes de cada Fondo, que aquí aparecen, no alcanzan el 100%, el resto, es distribuido entre aportantes que poseen pequeñas participaciones (en su mayoría personas naturales). Los doce mayores aportantes de sus respectivos Fondos, fueron agrupados y sumados sus porcentajes. Cuando se trata de personas naturales incluidas entre los principales aportantes, se indica entre paréntesis, cuantas personas son.

Cuadro 1−a. Principales Aportantes.

37,69

LAS MONITOR PROA SAB AMERICAS AMERICANA EMERGENTE 33,71 30,72 14,55 4,87 32,8

18,55

21,66

19,85

16,01

5,19

18,55

19,56

28,92

17,14

20,7

13,61

3,76 6,92 14,96 17,3

Aportantes/ Fondo COLUMBA CMB−PRIME CHILETECH ESTRELLA

AFP Provida S.A 18,5 AFP Santa Maria 14,48 S.A AFP Habitat S.A 13,25 Cia.de Seguros de Vida Consorcio Nacional AFP Cuprum S.A 13,05 Cia.de Seguros de Vida Corp S.A AFP Planvital S.A 7,12 AFP Magister S.a 6,84 AFP Aporta 1,45 Fomenta S.A Bco. Interamericano de Desarrollo Fundacion Empresarial Comunidad Europea −Chile Fundacion Chile

9,27 7,53

12,02

16,33

2,31

1,73

1,73 1,39

3,62 7,03

2,07

0,58

0,42

0,51

11,7 7,54

2,8

1,36

42,89

14,2 42,89 16

Andes Investments(Chile) Limited La Interamericana Cia.de Seguros de Vida kawasaki Chile Limitada Personas Naturales La Construccion S.A Principal Cia. De Seguros de Vida Chile S.A Empresas Penta S.A Equity Fund of Latin America Oppenheimer and Corporation Inc. Caja Reaseguradora de Chile S.A Aetna Chile Cia de Seguros de Vida S.A International Finance Corporation AFP Summa Bansander S.A

0,01 0,32 0,5(4)

0,02 (1) 1,03

0,45

0,54

0,0009 8,79 4,47 2,13

2,38

1,08

3,98

3,11

19,73 8,31

6,05

Cuadro 1−b. Principales Aportantes Aportantes/ Fondo Inmob. Parque de Peñuelas Ltda. Inversiones Vasco de Gama Ltda. Inversiones Caunahue S.A Inversiones Pitama S.A

LAS MONITOR PROA SABCO AMERICAS AMERICANA EMERGENTE

COLUMBA CMB−PRIME CHILETECH ESTRELLA

4,713

4,713 2,96 2,96

17

Inv. Y Rentas Amancay Ltda. Inv. Atacama Sociedad Limitada ING Seguros de Vida S.A Banrenta Cia. De Seguros de Vida Banmedica S.A Santander S.A Administradora de Fondos de Inversion Compañía de Seguros de Vida Cruz del Sur S.A Compañía de Seguros de Vida Euroamerica S.A Impormotor Ltda. Totales por 74,69 Fondo

4,32

1,73

97,6

99,98

98,34

99,8909

98,92

76,14 99,98

Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU) de cada FIDE, Superintendencia de Valores y Seguros.

Hipótesis Nº2: Criterio conservador Hipótesis Aceptada. Efectivamente, el inversionista es de un criterio muy conservador, esto no sólo influirá en su toma de decisiones, sino también en la de los Administradores de los Fondos en que participa. Sólo algunas Administradoras pueden mantener cierta autonomía e independencia para decidir. Es así como de los once Fondos existente, ocho se dedican a tomar participaciones en empresas en funcionamiento, gran parte de ellas ya posicionadas en su rubro y dueñas de una relativa estabilidad. Todo esto, se traduce en un mínimo riesgo para los Fondos que invierten en ellas. Convirtiéndose, sin sorprendernos, en el constituyente de los portfolios de la mayoría de los Fondos. Si queremos identificar a que etapa corresponden los desembolsos, debemos decir que es la Tercera y Cuarta Etapa de inversión, donde el riesgo es menor que en las etapas iniciales. A continuación nos podremos dar cuenta de tal situación al analizar el portfolio de cada Fondo.

18

Los Fondos tendrán un porcentaje importante de sus activos en instrumentos que tengan todavía menor riesgo, es así como poseen Títulos de Renta Variable y Títulos de Deuda.

Cuadro 2−a. Activos de los FIDES a Marzo de 2000 (miles de pesos) ACTIVOS

PROA

TORONTO SANTANDER SABCO CHILETECH CMB−PRIME TOTAL CRUCERO 2.354 2.213 29.872 740 710 36.007

CAJA Y BANCOS 118 INVERSIONES EN VALORES DE OFERTA PUBLICA TITULOS DE RENTA VARIABLE Acciones de sociedades anónimas 2.323.188 abiertas Derechos preferentes de suscripción de acciones Cuotas de Fondos 314.344 13.723 Mutuos Otros titulos de renta variable TITULOS DE DEUDA

7.982.708 50.282

INVERSIONES DE CAPITAL DE RIESGO Acciones no 9.431.614 4.364.565 registradas Menor (mayor) valor de la inversión, 3.518.341 813.917 accs.S.A no reg. Efectos de comercio no registrados Bonos no registrados Otros titulos de deuda no registrados Otros valores e instrumentos autorizados TOTAL 12.949.955 5.178.482 INVERSIONES DE

563.447

24.395

2.886.635

352.462

1.723.785

2.390.734 5.976.691

3.247.805

21.372.005

368.191

6.303.645 81

8.311.319

28.779.415

220.305

1.561.633

349.638

6.463.834

632.568

632.568

482.618

588.496

7.865.278 482.699

482.618

9.293.525

19

CAPITAL DE RIESGO OTROS ACTIVOS 914.966

210.510

TOTAL ACTIVOS 14.055.059 5.350.805

685.247

7.844.251 511.105

9.937.673

38.384.140

Cuadro 2−b. Activos de los FIDES a Marzo de 2000 (miles de pesos) ACTIVOS

ESTRELLA

5

LAS TOTAL AMERICAS EMERGENTES 5.294 5309

1.160

270.757

272.433

4.105.910 3.409.084

948.043

10.434.376

6.322.256 1.711.611

21.118.766

40.144.304

2.164.487 1.543.302

319.726

6.301.248

MONITOR COLUMBA

AMERICANA 5 5

CAJA Y BANCOS INVERSIONES EN VALORES DE OFERTA PUBLICA TITULOS DE RENTA VARIABLE Acciones de sociedades anónimas abiertas Derechos preferentes de suscripción de acciones Cuotas de Fondos Mutuos 516 Otros titulos de renta variable TITULOS DE DEUDA

1.971.339

INVERSIONES DE CAPITAL DE RIESGO Acciones no registradas 10.991.671 Menor (mayor) valor de la inversión, 2.273.733 accs.S.A no reg. Efectos de comercio no registrados Bonos no registrados Otros titulos de deuda no registrados Otros valores e instrumentos autorizados TOTAL INVERSIONES DE CAPITAL DE RIESGO

13.265.404

OTROS ACTIVOS TOTAL ACTIVOS

5.778

82.016

8.492.521 3.336.929 43.411

28502668

21090957 10127518

87.794

21.438.492

46.533.346

40.688

84.099

44.141.766

103.862.909

Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU), Superintendencia de Valores y Seguros.

Las AFPs por una exigencia de tipo legal agudizarán más aún su cautela, ya que el Artículo 37º del Decreto Ley Nº 3.500 responsabiliza a sus Administradoras, por la rentabilidad real de los últimos doce meses, donde sus respectivos Fondos no sea menor a la que resulte inferior entre:

20

a) La rentabilidad real de los últimos doce meses promedio de todos los Fondos, menos dos puntos porcentuales, y b) El 50% de la rentabilidad real de los últimos doce meses promedio de todos los Fondos. En caso que no se cumpla con lo anterior se deberá cubrir esa diferencia con recursos de una Reserva de Fluctuación de Rentabilidad que será parte del Fondo, si aplicados estos no alcanzan, la Administradora deberá enterar la diferencia dentro del plazo de cinco días. Esto conlleva al llamado Efecto Manada. Que donde se dirigen unos pocos los otros los seguirán, de manera de cumplir con la rentabilidad promedio, así todos estarán en rangos de rentabilidad similares. Los Fondos lideres de esta manada, serán los de mayor número de afiliados y que equivale a poseer mayores recursos. Por lo que sus montos de inversión serán mayores que los de otros Fondos. Obligados estos últimos a seguir las decisiones tomadas por los primeros, ya que seria más arriesgado tomar decisiones en forma independiente. Ahora si las AFPs son los principales inversionistas, mayor es el impacto en los movimientos que ellos realicen. Cabe destacar la consolidación que han logrado en el tiempo, y esto ha producido que desaparezcan algunos, fusionándose otros, reduciendo así el número de AFPs y de paso creando Fondos con mayores recursos, distinguiéndose claramente entre Fondos grandes y pequeños. En las siguientes páginas se presentarán, la composición de los activos que manejan las Administradoras de los Fondos de Pensiones. Primeramente, distinguiendo entre las distintas áreas o sectores, en lo que distribuye sus inversiones. En segundo lugar se presentará el detalle de la inversión del sector al cual pertenece el Capital de Riesgo. Pudiendo apreciarse el monto al cual asciende dicha inversión y, a que porcentaje de sus activos corresponden. Cuadro 3. Inversión por Sectores (Al 31 de julio de 2000) (En millones de pesos) ACTIVO AFP APORTA FOMENTA CUPRUM HABITAT MAGISTER PLANVITAL PROVIDA SANTA MARIA SUMMA BANSANDER TOTAL

ESTATAL FINANCIERO EMPRESAS EXTRANJERO

ACTIVO TOTAL

102.751 1.365.449 1.616.877 145.026 176.743 2.133.107 881.648

82.842 913.940 1.433.012 124.788 211.519 2.360.858 872.619

43.492 562.850 763.010 76.630 88.126 1.134.112 472.993

28.164 356.710 579.253 54.446 61.586 634.279 298.020

DISPONIBLE 290 257.539 7.584 3.206.533 1.849 4.394.001 1.484 402.374 941 538.915 4.254 6.266.610 2.870 2.528.150

725.529

769.060

443.101

283.750

1.668

2.223.108

3.584.314

2.296.208

20.939

19.817.229

7.147.129 6.768.639

Fuente: Pagina Web de la Superintendencia de AFP. (http://www.safp.cl) Cuadro 4. Tabla Activos de los Fondos de Pensiones 21

Diversificación por Instrumentos Financieros (Al 31 de julio de 2000) (En millones de pesos) ACC

ALD BONOS BCA

BCS CFI

CFK

CKV CFC ECO ECS TOTAL

928

2.059

43.492

33.477 14.544 4.082 4.433 41.344

562.850 763.010 76.630 88.126 1.134.112

APORTA 30.398 FOMENTA CUPRUM HABITAT MAGISTER PLANVITAL PROVIDA SANTA MARIA SUMMA

2.925

373.203 1.821 80.212 541.575 1.479 107.048 45.969 15.230 63.242 10.577 704.027 559 168.289

7.182

18.944 3.614 35.422 16.157 44.519 1.251 33.726 18.868 925 7.613 2.810 779 5.971 3.124 77.327 2.482 111.704 28.379

301.266

75.695 22.613 780

44.268 15.213 13.158

472.993

261.471

99.737 20.693 543

32.334 3.034 25.290

443.101

BANSANDER ACC : Acciones de sociedades anónimas abiertas ALD: Acciones que no requieren aprobación de la Comisión Clasificadora de Riesgo BONOS : Bonos de empresas publicas y privadas BCA: Bonos canjeables en acciones BCS: Bonos respaldados por titulos de créditos transferibles CFI: Cuotas de fondos de inversión inmobiliarias CFK : Cuotas de fondos de inversión de desarrollo de empresas CFV: Cuotas de fondos de inversión mobiliarios CFC: Cuotas de fondos de inversión de créditos securitizados ECO: Efectos de comercio ECS: Efectos de comercio respaldados por titulos de credito transferibles Fuente: Pagina Web de la Superintendencia de AFP. (http://www.safp.cl) Cuadro 5. Activos de los Fondos de Pensiones Diversificación por instrumento Financieros. (Al 31 de julio de 2000) (En porcentaje) 22

ACC

ALD BONOS BCA BCS CFI CFK

CFV CFC ECO ECS TOTAL

APORTA 11,8 FOMENTA CUPRUM HABITAT MAGISTER PLANVITAL PROVIDA SANTA MARIA SUMMA

11,6 12,3 11,4 11,7 11,2 11,9

11,8 BANSANDER PORCENTAJE(1) 11,7

1,1 0,1 0,0

0,0

0,0

2,8 0,4

0,8

16,9

1,0 0,3 1,0 0,8 0,7 0,5

17,6 17,4 19,0 16,4 18,1 18,7

2,5 2,4 3,8 2,0 2,7 3,0

0,6 1,0 0,1 1,2 0,9

0,1 1,1 0,5 0,0 0,8 0,4 0,2 1,9 0,7 1,1 0,6 0,0 1,8 0,5 0,0 1,8 0,6

4,5

0,9

0,0 1,5 0,1

1,1

19,9

2,8

0,9

0,1 1,4 0,5

0,7

18,1

ACC: Acciones de sociedades anónimas abiertas ALD: Acciones que no requieren aprobación de la Comisión Clasificadora de Riesgo BONOS: Bonos de empresas publicas y privadas BCA: Bonos canjeables en acciones BCS: Bonos respaldados por titulos de créditos transferibles CFI: Cuotas de fondos de inversión inmobiliarias CFK: Cuotas de fondos de inversión de desarrollo de empresas CFV: Cuotas de fondos de inversión mobiliarios CFC: Cuotas de fondos de inversión de créditos securitizados ECO: Efectos de comercio ECS: Efectos de comercio respaldados por titulos de credito transferibles Fuente: Pagina Web de la Superintendencia de AFP. (http://www.safp.cl)

Otro elemento que influye, y que no se puede desconocer es la presión que ejercen los medios de comunicación, que frente a situaciones difíciles, adversas o de posibles fracasos, dan amplia y completa difusión, descontextualizando las noticias y carentes de argumentos económicos y financieros.Basan sus justificaciones en que el dinero de las AFPs es de todos los chilenos y que se está actuando en perjuicio de ellos. Responsabilizando y personalizando de estos hechos a los ejecutivos de las Administradoras en cuestionamiento, dándole una difusión a nivel nacional, ya sea en periódicos, televisión, radios, revistas, etc.

23

Todo lo anterior se traduce en un criterio mucho más conservador, no existiendo prácticamente ningún incentivo a cambiar de parecer. Otro hecho que refleja lo anterior, es el numero de empresas en las cuales han participado a través de los años los Fondos. Esto se puede apreciar en el cuadro siguiente. Cuadro 6. Número de empresas en las que se ha Tomado participación (cantidad/año) 1992 Fondo CMB Prime Estrella Americana Las Americas Emergentes Midway/Monitor Proa Sabco Columba Chiletech Toronto Santander Crucero Total por año

* 1*

1993 3 3*

*2 1

8

1994 1995

1996

1997

2* 3 2 5

3 2 2

2

1 1

7 1

2 14

3 2 1 4 2* *

3 15

2 *1 12

1998

1

1 11

1999 2000

Total

3

13 10 9 12 12 3 4

2 2

1 ** ***

4

9 2 2

11

(*) Año de inicio de Operaciones (**)este Fondo inicio sus operaciones el 07/12/98 (***) Posee sus participaciones en forma de Bonos no registrados Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU), Superintendencia de Valores y Seguros. También es interesante analizar el porcentaje de participación en la propiedad, con el que ingresa el Fondo, si lo analizamos desde la perspectiva del riesgo, podríamos interpretarlo como cuanto están dispuesto a arriesgar en la empresa, en que se inyecta Capital. Cuadro 7−a. Porcentajes de participación de los Fondos en sus respectivas Empresas y porcentaje que representan del total de Activos del Fondo. Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas Columba Soluciones Expertas S.A. Lógica S.A. Servicios de Outsourcing Logística S.A. Orden S.A.

% de Participación 40,00 40,00 33,33 33,33

% de Activo del Fondo 1,4796 13,7513 1,2866 7,2116

24

Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas CMB−PRIME Antarfish S.A. Cam. D la Madera S.A. Concesiones Chucumata S.A. Inv. Ind. Valparaiso S.A. Inv. Puerto Coronel S.A. Inversiones Totoralillo S.A. Obras y Desarrollo S.A. F. Tornagaleones S.A. Austral Soc. Conces. S.A

13.25 25.93 16.2 33.33 16.67 40.00 15.00 5.00 30.00

12.98 8.96 0.67 14.50 4.20 6.86 .0.27 14.19 0.70

Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas Estrella Americana: Equs S.A. Morgan Impresores S.A. Transportes del Pacifico S.A. Constructora Delta S.A.

20,00 10,86 35,60 16,47

6,0873 0 45,39 22,26

Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas Las Americas−Emergente: Camino Madera I−2000 Chucumata EFO Brisaguas Temuco/Rio Bueno Austral

33,75 12,01 32,30 40,00 20,09 25,00 30,00

7,5105 31,4894 2,0064 19,3305 0,8752 34,9483 1,6333

Cuadro 7−b. Porcentajes de participación de los Fondos en sus respectivas Empresas y porcentaje que representan del total de Activos del Fondo. Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas Monitor Telepizza S.A. Montes S.A. Multifrigo Valparaiso S.A. Nibsa S.A. Invertec Foods S.A. invertec Pesquera Mar de Chiloé S.A. Asfaltos Chilenos S.A. Intangibles Santa Cruz S.A. Titulo de Deuda: Nibsa S.A. Constructora Delta S.A.

9,08 10,30 32,52 8,84 17,97 15,17 20,93 16,12

1,9458 2,2726 4,3651 7,0542 8,5887 16,2435 9,7887 0

0,03 1,20

0,0456 3,8321 25

Proa Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas: Laboratorios Andrómaco S.A. Asfaltos Chilenos S.A. Compañía de Seguros de Credito Continental S.A. Enaco La Dehesa S.A. Internet Holding S.A. Inyecal S.A. Compañía de Formularios Continuos Jordan (Chile) S.A. Inmobiliaria Valle La Dehesa S.A. Empresas Lourdes S.A. Proyectos Tecnológicos S.A. Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas Sabco: Tripesca S.A. Salmones Pacific Star S.A. Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas Santander Crucero: Agricola Diana S.A. Farma Central S.A.

11,90 27,75 19,33 0,05 7,97 24,81 23,80 4,50 16,59 11,92

6,9741 7,2083 1,8815 0 0,8671 3,5713 9,5632 4,3435 7,2626 2,6419

12,00 20,00 13,43

10,7073 14,7532 35,4965

20,00 15,00

10.5012 33.5512

Cuadro 7−c. Porcentajes de participación de los Fondos en sus respectivas Empresas y porcentaje que representan del total de Activos del Fondo. Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas Toronto Equs S.A. Sandrico S.A. Le Grand Chic S.A. Fabrica de Papeles Carrascal S.A. Administradora de Restaurantes Food S.A.

6,67 27.3002 31.8149 40.00 20,00

7.1526 0.0054 0.0135 27.6280 2.4718

Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU), Superintendencia de Valores y Seguros. Hipótesis Nº3 Hipótesis aceptada. A nivel universitario no existe difusión del tema, lo que sí, ignorancia respecto de este. En el área empresarial no es muy distinto el panorama. Es más, las Administradoras de los FIDES, tampoco tienen un conocimiento a cabalidad y lo que es más importante un know−how en el área. Esta situación la encontramos extremadamente preocupante para el futuro y desarrollo del Capital de Riesgo en Chile.

26

Si es que se llegasen a concretar modificaciones y levantamiento de restricciones legales, se generarán condiciones de mayor libertad en el operar de los Fondos, jugando la Administración de estos, un rol más dinámico y activo. Cuando se dice que los administradores de los FIDES no conocen a cabalidad el área, lo decimos con plena responsabilidad. Para gráficar tal situación, podemos dar el ejemplo, en que ejecutivos de las administradoras desconocen totalmente la ayuda que realiza CORFO a los FIDES, información que puede ser leída en un prospecto de no más de dos páginas. Por otro lado un porcentaje significativo de ejecutivos nacionales no tienen una capacitación en el exterior, en economías donde el capital de riesgo es más desarrollado, ejemplo Estados Unidos, es más ni siquiera tienen mayor conocimiento teórico, respecto a su evolución y operar. Por lo que se concluye y además es reconocido por ellos, que en nuestro país el desempeño de los Fondos, ha sido fruto de improvisaciones, en donde se realiza lo que a ellos les parece correcto. Por ejemplo, algunos Fondos no participan en proyectos comunes y no tienen ningún interés en realizarlo. En contraste a la experiencia en Estados Unidos donde es muy común que se compartan proyectos, destacando dentro de sus beneficios que por un lado de disminuye el riesgo y por otro da la posibilidad de lograr acuerdos en la toma de decisiones. Una modalidad bastante utilizada es la realización de un proyecto mediante la participación de tres Fondos, en la cual se aumenta la posibilidad de que dos concuerden y se agiliza y facilita para lograr una mayoría para poder decidir. Los sistemas de evaluación no siempre son los más indicados, por ejemplo, marginando métodos como el sistema de Opciones, donde siendo correctamente utilizado es una buena herramienta de ayuda. Respecto a los aportantes de algunos Fondos, cuando son personas naturales más trágica es la situación, ellos desconocen casi totalmente el tema, e ignoran el tipo de instrumento en el cual ellos han invertido. Conclusiones. El mal funcionamiento del mercado de capital de riesgo en nuestro país esta básicamente marcado por el sentido de su origen y el desconocimiento e incomprensión de su esencia. Esto se refleja en los tres puntos fundamentales a los que hemos llegado y estos son: • Lo nocivo de La ley 18.815 y el Decreto ley 3.500. • El cuestionable desempeño de los FIDES y sus respectivas Administradoras. • La marginalidad que ha sido impuesta y ganada por las Universidades. Perspectiva Legal. Debemos recordar la premisa básica y elemental que debe tener siempre presente la Sociedad en la formulación de leyes, y es la siguiente: Las leyes son Instituciones Formales, es decir creadas o ideadas para facilitar la interacción entre personas y/o organizaciones. Esto será lo que primará y justificará la existencia de cualquier ley. Esta es creada en momentos determinados y no son para nada sempiternas, por lo que deberán ser revisadas cuando la situación así lo requiera. Respecto a la ley 18.815, ésta no esta siendo nada más que perjudicar el desarrollo de los Fondos de Capital de Riesgo en Chile, aumentando los Costos de Transacción y no sólo eso, sino más importante aún, afectando a la economía en su totalidad, traduciéndose en un país más pobre y perjudicando a la población con menos 27

recursos. Si nos remitimos a quienes son los principales aportantes de los Fondos, nos encontramos que son mayoritariamente AFPs, seguidas de Compañías de Seguros. Ambas organizaciones altamente reguladas, y como ya se señaló, realizando una extrapolación hacia los FIDES de todas las normas, limitaciones y restricciones que ellas tienen. Por lo anterior, se deduce que existe una doble fiscalización, aumentando significativa e injustificadamente los Costos de Transacción. Desviando recursos, que podrían ser mejor utilizados en otras áreas. Recursos por un lado Fiscales, es decir del pago de impuestos de todos los chilenos. Y por otro lado privados, asumidos por los FIDES, destinando pago de servicios externos (por obligación y continuamente), asignando horas con el costo que implica, a realizar actividades que no le corresponden y que no son inherentes a su negocio. Esto lo debe realizar sólo y exclusivamente por exigencias legales, en perjuicio de los daños que trae a su Fondo. Dentro de estos costos consideremos por ejemplo, lo que indica la ley en cuanto a que trimestralmente los FIDES serán auditados, asumiendo éstos el pago de Auditores externos cada tres meses. Con la misma frecuencia se deberán contratar dos Consultoras externas, que realizarán la valorización económica de las empresas en que el Fondo tiene participación. Cuando existe mayor regulación, aumentan los costos de transacción, lo que produce un mayor desincentivo por parte de los inversionistas, y un resentimiento en la rentabilidad. La intervención de la Superintendencia de Valores y Seguros, distorsiona la información en el mercado, dando señales prematuras y equívocas, además de generar incultura en el inversionista. No se les pueden exigir a los Fondos informaciones trimestrales, pidiendo dar cuenta de sus actividades. Nos preguntamos que se espera en tres meses, cuando los Fondos manejan proyectos de largo plazo, y además puede suceder que en un periodo de diez años, manejen proyectos que reporten utilidades a partir del octavo e incluso noveno año y que los años anteriores hayan tenidos proyectos con modestos resultados e incluso fracasos. Por ejemplo, una empresa pretende lanzar un nuevo producto al mercado de los pesticidas, para lo que requiere un tiempo de investigación y sus respectivas pruebas, teniendo un periodo en el que lógicamente no va reportar ingresos, estos se lograrán sólo una vez que el producto esté en el mercado. Entonces no se puede entregar información y evaluaciones relevantes antes que se obtenga el producto en cuestión e incluso puede ser que nunca se materialice. Consecuencia de esta continua entrega de información, es que los inversionistas tomen como referencia el pasado y siendo influidos por éste, tomen sus decisiones. Cuando lo que debe importar son los proyectos que se están realizando y al área que se pretende ingresar a futuro. Respecto a las reformas que se encuentran en discusión en el Congreso, valoramos las iniciativas al respecto, pero creemos que son inútiles y equivocados intentos por perfeccionar una ley que no debe existir. Hablando metafóricamente, es realizar un estudio y análisis de la mejor parrilla, para ampliar la capacidad de carga del avión. Insistimos, los Fondo de Capital de Riesgo deben estar libres de regulación, siendo los Aportantes los únicos Fiscalizadores. Los Fondos deben contar con plena libertad en su actuar, siendo responsables de ello sus Administradores, dando cuenta sólo a los aportantes. Cabe recordar que los Administradores, no son unos desconocidos, son personas que poseen una historia personal, formación y capacidades profesionales, además de un respaldo ético y moral que avalarán la gestión que realicen. Queremos destacar nuevamente el papel de las AFP, (que son los mayores aportantes en todos los fondos en nuestro país), como otro de los elementos distorsionadores en el buen funcionamiento de los Fondos de 28

Capital de Riesgo. Como henos visto el financiamiento de Capital de Riesgo tiene un modus operandi muy especial para resolver los serios problemas de agencia envueltos. En Chile, las inversiones de las AFPs y el capital de riesgo son incompatibles. Los Fondos de Capital de Riesgo son por definición iliquidos (imposibilidad de transformarla inmediatamente en dinero o instrumento financiero comercializable) y con fuertes problemas de valoración en las etapas tempranas de la inversión. El sistema de AFP como esta hoy, requiere una valoración diaria con el fin de quien se cambie de AFP se lleve el verdadero valor de sus fondos. En los cuadros, podemos ver que estas están destinando en promedio un 0,16 % de sus activos en inversión de capital de riesgo, teniendo un 5 % como limite máximo, lo que corrobora la incompatibilidad y el desincentivo a participar en este instrumento de inversión. Todo esto se traduce en acciones no inherentes a la naturaleza de este negocio, como una cierta influencia sobre la selección de los proyectos que tiende hacia los mas seguros, de menor riesgo y con menor grado de innovación. Escoger muchas veces Fondos que invierten en empresas que ya están en funcionamiento, de manera de obtener prontos retornos. Esto se puede comprobar al ver como la duración de los proyectos en nuestro país tiende a ser menor en comparación con países como E.E.U.U. donde las AFPs no son tan reguladas. Otro problema es que por el asunto de la rentabilidad que rige el proceder de las AFPs se produce el efecto manada que produce una cierta limitación en el campo donde invertir. Por ejemplo si una de las AFPs más grandes decide destinar sus recursos para financiar proyectos de Infraestructura, las otras ( que no son grandes) tienden a hacer lo mismo, lo que perjudica a los Fondos que no están enfocados hacia esta área. Una situación, que a nuestro parecer, también es preocupante, y que da tema para otro estudio, es la regulación existente sobre las AFPs, que cuyas leyes requieren un pronto análisis, esto debido a la excesiva regulación, la cual tendría que disminuir y dar mayor libertad de acción. Esto acompañado de proyectos y propuestas que entreguen otras posibilidades de operar, como por ejemplo, que existiesen AFPs que agruparan afiliados que estén dispuestos a asumir mayores riesgos (preferentemente jóvenes) y entonces permitiría una cartera mas equilibrada entre instrumentos de rentas variables y fijas. De esto dependerá el éxito que puedan mantener, y que hizo de este Sistema de Jubilación un modelo a imitar en el resto del mundo. Las administradoras de los FIDES. El papel de los Administradores ha sido modesto, discreto, y casi bordeando lo mediocre. Análogo al desempeño del empresario chileno, al cual aplicamos, el viejo dicho que no se le puede celebrar a la gallina porque pone huevos. En su mayoría estarán dispuestas a respaldar proyectos concretos lo quiero ver aquí y funcionando como dijo un Gerente de inversiones o el de otro Fondo, que nos señaló que aceptan proyectos con niveles de avance y por lo demás para un grupo de tres jóvenes profesionales de 26 y 27 años, no les debe costar mucho juntar US$ 100.000, que consigan otros US$ 200.000 con algún ángel que tengan un sitio en Internet y que algo este pasando ahí, para luego recién venir a nosotros, los Fondos Profesionales. Los que son seleccionados, son muy pocos y deben pasar una serie de evaluaciones y tramites al interior del Fondo. 29

Los Fondos exigen una serie de requisitos, partiendo por el curriculum de la persona, luego una serie de requerimientos de carácter técnico y financiero. Todo esto debe ser muy bien presentado y acompañado de estudios de factibilidad y posible rentabilidad. Ejemplo, una manera de operar es recibir un proyecto acompañado de toda la parafernalia técnico−financiera, si es mal o débilmente presentada, se descarta de inmediato. Si es aprobada ganará el derecho a ser revisada y estudiada, proceso que puede durar hasta varias semanas. La información es revisada por el Comité de Inversiones, a quienes si le parece interesante darán sus opiniones y recomendaciones a otra instancia que es el Directorio del Fondo, quienes serán los que decidirán la aprobación. La pregunta es ¿qué riesgo corre el Fondo? o bien ¿corre algún riesgo el Fondo?. Algunos de los entrevistados insistían en Venture Capital, más que llamarlo Capital de Riesgo. Perfecto, pero de que aventura están hablando. Haciendo un análisis desde otra perspectiva, como lo es, la existencia de la Norma de Reciprocidad (Intercambio Recíproco), entendiendo esta como el criterio principal que rige toda interacción social, que requiere un aporte económico y/o emocional y un acuerdo que sea equitativo o justo para ambas partes, para lograr el intercambio. Lo que sucede acá, es que el generador de ideas, o sea el que presenta el proyecto, debe hacer un sacrificio personal, asumiendo él todo el riesgo, ya sea renunciando a su trabajo y vendiendo parte de sus bienes, para el Fondo recién analizar si es que ellos asumen el riesgo y tomar la decisión de inyectar capital en ese proyecto o empresa. Algo que sucede en la exclusión de proyectos hace referencia al presentador de éste, por ejemplo si la persona no sabe inglés no servia. La interrogante que se nos plantea apunta a la relación del idioma con la creatividad. Nos cuesta responder afirmativamente. Reconocemos la importancia de este idioma, pero no es fundamento para marginar gente talentosa, por lo demás un punto de gran importancia es el trabajo en equipo, donde se pueden crear grupos multidiciplinarios, que logren complementarse entre ellos, supliendo las falencias de cada uno. Con todas las exigencias, quizás pasarán diez años buscando proyectos estupendos, postergando la posibilidad de invertir en un mayor número de proyecto en igual lapso de tiempo, imposibilitando un mayor y mejor desarrollo del Fondo. La mayoría de los ejecutivos chilenos es en extremo lógico−racional. Con alta agudeza en los sentidos (el ver, tocar) apunta a lo real, al presente, a los hechos, atienden a lo que pasa aquí y ahora, les gusta aplicar lo que ya han aprendido, a sus conclusiones llegan paso a paso, una costumbre de apegarse a los planes y ser muy controladores. Esta imperante necesidad de estar en la actualidad del entorno, les impide prestar atención a las ideas que vienen de la nada. Es por eso que sus características les jugarán en contra, en este modelo, ya que existe otro proceder, donde la intuición y la percepción juegan un papel más importante. Es interesante preguntarse ¿Por qué el Capital de Riesgo se ha desarrollado mayormente en las cercanías a San Francisco y no en Nueva York? Existen características y modos de actuar distintos en los ejecutivos de ambas ciudades. También existe un problema de actitud, una posición muy pasiva, esperando prácticamente, que todos los proyectos les lleguen a su escritorio. No están tomando iniciativas, ya sea recorriendo provincias, universidades, centros de estudios técnicos, etc. El papel de las Universidades. Las relaciones y contacto entre empresas y universidades, siempre van a ser importante. Con mayor razón en 30

este tipo de proyectos y negocios. Lección de esto nos entregan los países industrializados, donde son los propios empresarios, los que toman la iniciativa y sienten la necesidad de mantener estas relaciones. Destacamos de esta actitud, de que considera al conocimiento como fuente y generadora de capital. La universidad actuará y ayudará, formando varios papeles. Uno de ellos está relacionado con el conocimiento científico y su difusión, formando profesionales, técnicos, ingenieros, etc. Pero en la formación de éstos, es donde comete sus mayores errores, básicamente por problemas en la enseñanza y luego de contenidos, ramos y clases carentes de cuestionamiento, evitando análisis exhaustivos, entregando contenidos de carácter dogmáticos. Esto crea ambientes inadecuados de aprendizaje, formando entes anquilosados y distantes a la creación. Como lo dijeron varios Gerentes forman excelentes empleados pero fracasan en la gestación de empresarios. A pesar de ser las aulas un lugar y oportunidad a la vez de poder influir en la actitud de los alumnos, esto no sucede. Cometiendo, creemos un gran error. Ya que los empresarios, en nuestra opinión se pueden formar y fomentar, recordemos que los empresarios se caracterizarán por ser grandes soñadores, creadores y realizadores de proyectos, estos pueden ser de todo tipo, no teniendo porque ser siempre ligado a lo monetario y económico. Conjugarán de buena manera la reflexión y la acción. Y por sobre todo se destacará la actitud, la que será distinta y los diferenciarán del resto, no solo en el plano profesional, sino una actitud frente a la vida. Las universidades, se espera que sean, además de centros de estudios, lugar de movimientos fuertes en cuanto a generación de ideas y creación, logrando la interacción y la convivencia de académicos y alumnos. Los primeros aportando sus experiencias y los segundos la fuerza y energía, llenas de ideas, nuevas visiones y opiniones. Las universidades chilenas, quedaron décadas, desfasadas en el manejo del tema, considerando que en Estados Unidos, hace veinte años que se estudia el capital de riesgo, existiendo ramos exclusivos al respecto. Poniendo énfasis, en como presentar proyectos a los Fondos, es decir no solo se habla de su manejo administrativo y financiero, sino que se incentiva y prepara a los jóvenes emprendedores. Punto relevante, si consideramos los continuos reclamos de los ejecutivos, a la mala calidad de los proyectos que reciben. Nos parecería interesante que se realizarán esfuerzos conjuntos, a nivel académico, empresarial y estatal, en la difusión del tema. Lo que puede incluir Seminarios y publicaciones. En cuanto a lo primero, creemos que seria muy ilustrativo, académico, y además incentivaría a la presentación de más y mejores proyectos. En el área de la investigación, afortunadamente vemos señales que indican mayor preocupación, por una función vital en las universidades, aunque es positivo no es suficiente, considerando que en Chile sólo un 0.6 % del PIB, es utilizado en el desarrollo de esta área. Por otro lado, no podemos delegar toda la responsabilidad al Estado. Con inteligencia y creatividad, se pueden hacer cosas significativas, en coordinación entre empresas y universidades. Algo serio a analizar, seria los cambios originado por un factor cultural. Pero nos encontramos con un popurrí, que se traduce en una cultura, inconsistente y diluida, de la cual podemos concluir que lo que se puede esperar desde esta perspectiva, es bastante poco. Y esto a nivel de país, de gobierno, empresarial, familiar y personal. Entonces acá, no se puede hablar de cultura, ya que esta es casi inexistente. Lo que creemos que si sucede, es un extraño fenómeno similar a la de la aculturación. En el cual, una cultura impone su dominio sobre otra y se produce un intercambio, y dan origen a una tercera cultura diferente a su vez de las anteriores. Pareciera que nuestro país, ha transitado en este proceso, a lo largo de nuestra historia. Lo anterior no nos deja desesperanzado, ya que creemos que luego de continuos procesos, se están viendo señales diferenciadoras, principalmente en la juventud, que permiten aspirar a un futuro mejor desde esta perspectiva. Algunas medidas planteadas en este estudio, pueden encontrar dificultad al ser planteadas. Es por que dentro de las alternativas paralelas que podemos señalar, es la de crear mercados cerrados de capital de riesgo dando la posibilidad de ingreso, tanto a capitales nacionales como extranjeros. Con un marco regulatorio mínimo e 31

inexistente en lo posible. Con un régimen tributario especial, incluyendo por supuesto, igual trato al capital nacional como extranjero. Mercado que no dependa de los aportes de las AFPS, de esta manera permitir que este mercado funcione y de paso, demostrar lo beneficioso y seguro que es éste. De manera de lograr que las AFPs pudieran aportar con mayor cantidad de dinero. Finalizando nuestro trabajo, hemos confirmado nuestras hipótesis planteadas al inicio de la investigación. Las cuales explicarían en gran razón el escaso desarrollo del Capital de riesgo en nuestro país. Y la gran influencia que tienen las tres variables analizadas. Que si bien pueden evolucionar favorablemente, la conjugación entre ellas es lo fundamental. Es por eso, que por sobre todo destacamos lo vital que esto significa. Por lo anterior, es que más allá de los avances en cada área en nuestro trabajo mencionada, lo esencial es que se genere el ambiente adecuado. De esta manera se podrá aspirar un verdadero desarrollo del Capital de Riesgo en Chile. AMBIENTE ADECUADO PARA EL DESARROLLO DEL CAPITAL DE RIESGO. Figura Nº2. Se requiere de una interrelación equilibrada y envolvente. ANEXOS − Anexo nº1 CORFO FIDES Elegibles. • Deben estar constituidos con arreglo a las normas de la ley 18.815 y estar inscritos en la Superintendencia de Valores y Seguros ( SVS ). • Tener políticas que prioricen la inversión de empresas que cumplan con los requisitos de elegibilidad de CORFO en el programa. Empresas Elegibles. • Sus proyectos deben ser calificados como de Innovación Tecnológica por FONTEC o estar ubicados en zonas de reconversión productiva. • Deben ser sociedades anónimas con un patrimonio no superior a 100.000 UF. En caso de empresas de base tecnológica, el patrimonio máximo es de 150.000 UF. Deben desarrollar actividades en los sectores económicos definidos por CORFO : º Agricultura º Ganadería º Silvicultura º Pesca º Minería º Industria Manufacturera º Turismo 32

º Servicios de: Informática y actividades conexas, Investigación y desarrollo, Eliminación y desperdicios y aguas residuales y cualquiera otra actividad relacionada con el saneamiento y mejoramiento del medio ambiente. Para los efectos de esta línea de crédito se entenderá por empresas de base tecnológica aquellas cuya actividad principal es el diseño, el desarrollo, la fabricación, la venta (o el otorgamiento de licencias), el servicio de: º Equipos para computación, incluyendo componentes y periféricos º Equipos electrónicos de uso comercial o industrial º Programas de computación de cualquier tipo º Tecnologías relacionadas con Internet º Componentes utilizados en los equipos de telecomunicaciones º Productos farmacéuticos º Aparatos médicos º Cualquier tipo de biotecnologia Monto máximo de la Inversión. • El monto máximo para los aportes de capital del FIDES en cada empresa elegible será de 100.000 UF. Podrán aportar más, pero los excesos sobre este limite no serán contabilizados como parte de las metas de inversión que debe cumplir el FIDES. Monto de los prestamos. • Los prestamos de CORFO a los FIDES no pueden ser inferiores a 160.000 UF, ni superiores a 320.000 UF, y su monto no puede exceder del monto de los aportes al Fondo. Condiciones de los prestamos a los FIDES. • Se otorgan en Unidades de Fomento. • Plazo concordante con la duración del FIDES establecida en su reglamento con un máximo de 20 años. • Pagaderos en una sola cuota a la fecha de liquidación del Fondo, el que no puede ser posterior en 3 años ala fecha de expiración del plazo de duración del FIDES establecida en su reglamento. • En la liquidación del Fondo se pagara primero a CORFO el principal del préstamo otorgado, después a los aportantes del FIDES sus aportes originales, después a la CORFO la suma necesaria para completar la rentabilidad anual del 10% sobre los saldos deudores del préstamo. En todo caso el 33

monto a que tiene derecho CORFO por concepto de rentabilidad no podrá exceder el 25% de los montos disponibles para ser distribuidos. • Para acceder a los prestamos de CORFO, los FIDES deberán obligarse a no recibir nuevos aportes de capital después de que falten 3 años para la fecha de liquidación del Fondo. Obligaciones de inversión de los FIDES. • A los 24 meses debe estar invertido, en empresas elegibles por el Programa un monto equivalente al 50% del monto del préstamo recibido. • A los 48 meses, un monto equivalente al 100% del monto del préstamo • A los 60 meses, un monto equivalente al 120% del monto del préstamo. Plazo de desembolso de los prestamos . • En un plazo no superior a 180 días contado de la fecha de la carta de CORFO comunicando la aprobación del préstamo. Obligación de información a CORFO. − Los FIDES beneficiarios de los prestamos otorgados con cargo a este Programa deberán enviar trimestralmente a la Corporación, durante la vigencia del préstamo, copia de la información que están obligados a presentar a la Superintendencia de Valores y Seguros el balance anual del Fondo y de su Sociedad Administradora auditados por auditores independientes, y la información acerca de los hechos esenciales que pudiesen ocurrir. Igualmente deberán enviar a la Corporación la información que permita el seguimiento de lo establecido en las obligaciones de inversión en empresas elegibles y plazos para las inversiones. • Sin perjuicio de lo anterior, CORFO se reserva el derecho de requerir los antecedentes que estime necesarios para disponer de una información adecuada sobre la marcha del Fondo. Sanciones por incumplimiento. • Cualquier incumplimiento de las obligaciones asumidas en virtud de las presentes normas y del contrato de apertura de crédito, excluido el incumplimiento regulado en lo referido al calendario de inversiones dará derecho a la Corporación a aplicar una multa de hasta un 2% del capital adeudado. Sin perjuicio de lo anterior, la multa máxima para el incumplimiento del envío de las informaciones a que se refiere la presentación de las solicitudes de préstamo a CORFO y aprobación de los prestamos será de 0,5% del capital adeudado. • Previo a la aplicación de la multa, CORFO podrá establecer plazos adicionales de hasta 30 días para el cumplimiento de las obligaciones a que se refiere el párrafo precedente. Sistemas de créditos CORFO. Este organismo estatal, realiza otras funciones de intermediación financiera, con el objetivo de poner a disposición de los agentes económicos privados recursos de largo plazo con alternativas de periodos de gracia, compatibles con los requerimientos de cada proyecto, con el fin de posibilitar la ejecución de todos los buenos proyectos de inversión. Es por eso que quisiéramos sólo mencionar y dar a conocer las posibilidades de financiamiento que existen al respecto. • Programas específicos de créditos : a.− Financiamiento de inversiones de Medianas y Pequeñas

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Empresas ( US$ 5 Mill ). b.− Financiamiento de Inversiones de Pequeña Industria ( US$ 450.000 ) c.− Financiamiento al Comprador Extranjero de Bienes Durables y Servicios. d.− Línea de Financiamiento para Insumos de Producción y Comercialización en el extranjero. e.− Financiamiento de la adquisición de bienes de capital a través de Compañías de leasing. f.− Línea para financiar Estudios de Postgrado. • Programas de Apoyo al Acceso al Mercado Financiero Formal , Cauciones, Subsidios y Cofinanciamientos : a.− Cauciones Solidarias º Proyectos en zonas y sectores en reconversión productiva º Proyectos de innovación tecnológica º Proyectos de PYME exportadora b.− Programa de cofinanciamiento de costos de acceso al seguro de crédito. c.− Programa de Subsidio para facilitar el Financiamiento de Proyectos de Inversión ( SUCORE). d.− Programa de Compra de Bonos Subordinados a los Bancos • Financiamiento a los Fondos de Inversión de Desarrollo de Empresas (FIDES ) (explicado anteriormente con detalles) • Fondo Nacional de Desarrollo Tecnológico Productivo ( FONTEC ) º Línea de Financiamiento para la Innovación Tecnológica º Línea de Financiamiento para la Infraestructura Tecnológica º Línea de Financiamiento para Transferencia Tecnológica Asociativa º Línea de Financiamiento para Entidades de Gestión y Centros de Transferencia Tecnológica 35

º Línea de Financiamiento de Estudios de Preinversión para Escalamiento Productivo en Proyectos de Innovación. Bibliografía 1− Pfeffer Urquiaga , Emilio y Francisco . Legislación de Mercado de Capitales. 2− La Reforma Tributaria , Ley Nº 18.985. Hugo Contreras y Leonel González. 3− Legislación Mercado de Valores, Entidades Fiscalizadas y Ley Orgánica S.V.S por Superintendencia de Valores y Seguros. 4− Ley de Impuesto a la Renta: Claudio Arellano, Hernán Macaya, Cecil Paredes y Rodrigo Ugalde. 5− Texto La economía Humanista, Un estudio de los incentivos subyacentes del desempeño económico institucional y organizacional. Peter Wenzell 6− Revista Trend Managament Vol. 2 Nº1/ Noviembre/diciembre 1999. 7− Descripción de la teoría y aplicaciones del Myers−Briggs type Indicator. Isabel Briggs Myers. 8− Reflexiones sobre la Banca Chilena Camilo Carrasco Alfonso. 9− Declaraciones de Rentas Año tributario 1999. Hugo Contreras y Leonel González. Entendiendo esta como el inicio de cualquier proyecto. En teoría, la evidencia muestra que el riesgo es disminuido, producto de las carteras diversificadas que manejan los Fondos. La generalidad de los Fondos han tenido proyectos fallidos, pero los exitosos superarán con creces las pérdidas sufridas. No hacemos referencia sobre otros factores relevantes de tipo económico que afectaron a nivel mundial y otros a nivel nacional como fue la baja en el precio del cobre. En adelante al referirnos a la SVS lo haremos solo como Superintendencia. Cuando se trate de otra, lo dejaremos claramente establecido. Deben estar inscrito en el Registro que lleva la Superintendencia. La numeración citada en las letras a,b,c,d y e, corresponde a todas las posibilidades de inversión contenidas en el Artículo 5º. Nombre completo: Proyecto de ley que regula las ofertas públicas de adquisición de acciones y establece régimen de gobiernos corporativos. Los artículos citados no aparecen textuales, solo se les numeran y una refencia explicativa de ellos. Superintendencia de Valores y Seguros o la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras. 36

Cuotas de FIDES e Inmobiliario. Desde la fecha de resolución que autoriza la existencia y aprueba los estatutos de la Administradora. En los Artículos 45º y 47º. Definidas en su totalidad en el Artículo 99º del Decreto Ley Nº3.500. Para simplificar el análisis no se realizo la distinción entre aseguradoras y reaseguradoras. La ley establece trece atribuciones y obligaciones. Título IV de la ley 18.985 sobre Impuesto a la Renta. Intereses. Estarán afectos a este impuesto, pero con una tasa del 4%, los intereses provenientes de: − Depósitos en cuenta corriente y a plazo en moneda extranjera − Créditos otorgados desde el exterior por instituciones bancarias o financieras extranjeras o internacionales −Saldos de precio correspondientes a bienes internados al país con cobertura diferida con sistema de cobranzas −Bonos o debentures emitidos en moneda extranjera por empresas constituidas en Chile − Bonos o debentures y demás títulos emitidos en moneda extranjera por el Estado de Chile o por el Banco Central de Chile y por ultimo las Aceptaciones Bancarias Latinoamericanas ALADI (ABLAS) y otros beneficios que generen estos documentos. Las instituciones bancarias y financieras, con las cuales se opera, deberán contar con la autorización del Banco Central de Chile. La administradora deberá mantener un activo denominado Encaje (1% del Fondo) para responder en estas situaciones. Es normal que existan fracasos, lo relevante es la rentabilidad del Portfolio y no de los proyectos evaluados individualmente. Institución: conjunto de reglas o tradiciones formales e informales que establece la forma de interacción social. Una variable que va influir en el mediano y largo plazo, es el aporte de las universidades privadas , aunque es bastante modesto, va en aumento en la medida que se van consolidando como proyectos educacionales. 1 7 1 55 Empresa A Empresa

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B Empresa C Toma decisión de Inversión Comité de Inversiones Consejo Directivo FONDOS DE INVERSION EN CAPITAL DE RIESGO Administradora del Fondo Fondos de Pensiones Fundaciones Sociedades Comerciales Compañías de Seguros Bancos Personas Naturales Gobierno y

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Congreso Mercado del Capital de Riesgo Universidades Administra− dores del Fondo Inversionistas

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