Documento de trabajo Res. CRA 509 de 2010

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DOCUMENTO DE TRABAJO – DEFINICIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO APLICABLE A  LOS SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO               

                     

Bogotá D.C., Junio de 2010  

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TABLA DE CONTENIDO 1.

INTRODUCCIÓN ................................................................................................................ 3

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ANTECEDENTES............................................................................................................... 5

3. METODOLOGÍA Y VALORES PROPUESTOS..................................................................... 8 3.1 DEFINICIÓN DEL WACC .................................................................................................. 8 3.2. DEFINICIÓN DE GRUPOS .............................................................................................. 9 3.3 DEFICION DE VARIABLES DEL COSTO PONDERADO DE CAPITAL .......................... 16 A. ESTRUCTURA DE CAPITAL ............................................................................................ 16 B. COSTO DE LA DEUDA ..................................................................................................... 19 C. EL COSTO DEL EQUITY. (KE) ......................................................................................... 23 Prima de Riesgo de Mercado............................................................................................ 26 Tasa Libre de Riesgo ........................................................................................................ 27 Tasa de Retorno de Mercado ........................................................................................... 29 Beta .................................................................................................................................. 30 Riesgo País ...................................................................................................................... 33 4. PROPUESTA WACC .......................................................................................................... 35 5. REFERENCIAS ................................................................................................................... 40 ANEXO 1 MODELO CAPM ..................................................................................................... 42 ANEXO 2 MÉTODOS PARA ESTIMAR LA PRIMA DE RIESGO ............................................ 45 ANEXO 3 TASA LIBRE DE RIESGO ....................................................................................... 46 ANEXO 4 TASA DE INTERÉS DE BONOS DEL TESORO AMERICANO CON MADURACIÓN DE 5 Y 10 AÑOS ...................................................................................................................... 49 ANEXO 5. BETA ...................................................................................................................... 50 ANEXO 6. BETA DESAPALANCADO ..................................................................................... 54 ANEXO 7 RIESGO PAÍS .......................................................................................................... 55 ANEXO 8 EL EFECTO DE LA TRIBUTACIÓN ........................................................................ 58

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 1.  INTRODUCCIÓN  La remuneración de las inversiones de capital debe reflejar el costo de oportunidad de  emplear  los  recursos  adquiridos,  ya  sea  mediante  deuda  o  recursos  propios,  en  el  financiamiento  de  las  inversiones  necesarias  para  prestar  los  servicios  públicos  de  acueducto  y  alcantarillado.  Específicamente,  la  remuneración  de  las  inversiones  asociadas  en  expansión,  mantenimiento  y  reposición  del  sistema,  más  la  gestión  eficiente  de  los  recursos  empleados  en  gastos  de  inversión,  deben  estar  incluidas  de  manera apropiada en el cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital – WACC1 por  sus  siglas  en  inglés‐  .  En  este  sentido,  los  avances  en  indicadores  como  cobertura,  calidad del agua y continuidad dependen en gran medida de la definición de una tasa  de  descuento  acorde  con  las  condiciones  macroeconómicas  del  país  y  el  nivel  del  riesgo del sector.   El costo del capital y la remuneración del patrimonio de los accionistas deben reflejar  la eficiente gestión financiera por parte de los prestadores. En este sentido, el costo de  capital  debe  permitir  cubrir  la  remuneración  de  los  prestadores,  los  cuales,  independientemente  de  su  naturaleza  jurídica,  deben  buscar  que  los  recursos  invertidos  generen  los  rendimientos  necesarios  para  que  las  inversiones  construyan  valor.   El  actual  documento  de  trabajo  presenta  las  consideraciones  teóricas  del  cálculo  del  WACC,  para  el  periodo  regulatorio  2010‐2015,  a  aplicar  en  el  contexto  de  la  metodología de estimación de costos y tarifas.  Al respecto, la CRA considera pertinente continuar utilizando la metodología WACC y el  modelo de Valoración del Costo de Capital Propio ‐ CAPM2‐ para la determinación del  costo de capital de la actividad, definidos en la Resolución CRA 312 de 2005,  a partir  de los cuales se determinó la tasa de descuento regulada para el periodo vigente.  

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 Weighted Average Cost of Capital   Capital Asset Pricing Model 

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Esta  decisión  se  considera  conveniente  por  cuanto  estas  metodologías  permiten  determinar  los  costos  de  oportunidad  de  las  diferentes  fuentes  de  financiación  inmersas  en  la  conformación  del  capital  base  y  de  las  inversiones  esperadas,  considerando el comportamiento y tendencias macroeconómicas y sectoriales.  Es  así  como  el  presente  documento  busca  actualizar  las  variables  que  conforman  dichos modelos y definir para algunas de ellas la mejor aproximación a las condiciones  del sector y de la economía en general, de forma que en términos regulatorios se envíe  una  señal  de  eficiencia  a  los  prestadores  de  los  servicios  públicos  de  acueducto  y  alcantarillado en su estructura financiera.  El presente documento está dividido en tres secciones: inicia con la exposición de los  antecedentes  legales  existentes  a  la  fecha  para  la  determinación  del  costo  promedio  ponderado  de  capital,  continúa  con  las  consideraciones  teóricas  y  el  valor  propuesto  para  cada  una  de  las  variables  que  forman  parte  de  la  metodología  de  estimación  y  finalmente,  se  presenta  la  tasa  de  remuneración  propuesta  junto  con  el  respectivo  cálculo, comparándola con los valores de la resolución CRA 312 de 2005.  Finalmente,  es  necesario  precisar  que  si  bien  la  información  considerada  para  la  definición de la tasa de descuento utilizada para el cálculo de los costos máximos del  servicio  de  aseo,  contenidos  en  la  resolución  CRA  351  de  2005,  hace  referencia  a  parámetros tenidos en cuenta en los cálculos de la Resolución CRA 312 de 2005, esto  no implica que con la modificación de la Resolución CRA 312 de 2005, contenida en la  presente propuesta, se modifique la tasa de descuento aplicable al servicio público de  aseo.            4   

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 2. ANTECEDENTES  El artículo 370 de la Constitución Política dispone que "Corresponde al Presidente de la  República  señalar,  con  sujeción  a  la  ley,  las  políticas  generales  de  administración  y  control  de  eficiencia  de  los  servicios  públicos  domiciliarios  y  ejercer  por  medio  de  la  Superintendencia  de  Servicios  Públicos  Domiciliarios,  el  control,  la  inspección  y  vigilancia de las entidades que los presten".   En el contexto de este marco constitucional, el Congreso de la República expidió la Ley  142 de 1994 o Régimen de los Servicios Públicos Domiciliarios, la cual en su artículo 2º  señala  que  el  Estado  intervendrá  en  los  servicios  públicos  conforme  a  las  reglas  de  competencia  de  que  trata  esta  ley,  en  el  marco  de  lo  dispuesto  en  los  artículos  334,  336, y 365 a 370 de la Constitución Política.   Así mismo, el artículo 3º de la Ley 142 de 1994 establece que constituyen instrumentos  para la intervención estatal en los servicios públicos todas las atribuciones y funciones  asignadas  a  las  entidades,  autoridades  y  organismos  de  que  trata  dicha  ley,  especialmente las relativas a, entre otras, las siguientes materias:   “Regulación  de  la  prestación  de  los  servicios  públicos  teniendo  en  cuenta  las  características  de  cada  región;  fijación  de  metas  de  eficiencia,  cobertura  y  calidad, evaluación de las mismas, y definición del régimen tarifario”.   De  conformidad  con  el  numeral  18  del  artículo  14  de  la  Ley  142  de  1994,  se  define  como regulación de los servicios públicos domiciliarios la facultad de dictar normas de  carácter general o particular en los términos de la Constitución y Ley, para someter la  conducta de las personas que prestan los servicios públicos domiciliarios a las reglas,  normas, principios y deberes establecidos por la ley y los reglamentos.   De igual forma, el artículo 87 de la Ley 142 de 1994 determina que el régimen tarifario  está  orientado  por  los  criterios  de  eficiencia  económica,  neutralidad,  solidaridad,  redistribución, suficiencia financiera, simplicidad y transparencia.  

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Por otra parte, el numeral 4  del artículo 87 establece que “Por suficiencia financiera se  entiende que las fórmulas de tarifas garantizarán la recuperación de los costos y gastos  propios  de  operación,  incluyendo  la  expansión,  la  reposición  y  el  mantenimiento;  permitirán remunerar el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo  habría  remunerado  una  empresa  eficiente  en  un  sector  de  riesgo  comparable;  y  permitirán  utilizar  las  tecnologías  y  sistemas  administrativos  que  garanticen  la  mejor  calidad, continuidad y seguridad a sus usuarios.”  En este sentido, la CRA expidió la Resolución 13 de 1995, "Por la cual se establece la  tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la prestación de los  servicios  públicos  domiciliarios  de  acueducto,  alcantarillado  y  aseo"  y  señaló  que  la  Junta Directiva de cada entidad podría determinar dicha tasa en un valor "entre el 9% y  el 14%". Este acto administrativo fue incorporado en la Resolución CRA 151 de 2001,  artículo 1.3.11.1 – tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la  prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo.  Si  bien  la  Comisión  facultó  a  las  personas  prestadoras  de  los  servicios  públicos  de  acueducto  y  alcantarillado,  para  escoger  su  tasa  de  descuento  dentro  del  rango  mencionado, esta potestad debía obedecer, en todo caso, a la realidad financiera de la  empresa respectiva y, por tanto, dicha tasa debía reflejar el costo de oportunidad que  para las empresas del sector tiene el dedicar recursos a estas actividades, en lugar de  dedicarlos a otro sector de la economía.   La metodología tarifaria vigente para regular el cálculo de los costos de prestación de  los servicios de acueducto y alcantarillado está contenida en la Resolución CRA 287 de  2004.   En la aplicación de  esta  metodología tarifaria existen consideraciones para las  empresas de más de 25.000 suscriptores y aquellas que se encuentran por debajo de  este límite, tal circunstancia está acompañada de diferentes condiciones de acceso al  mercado  de  capitales,  situación  que  debe  verse  reflejada  en  los  costos  de  capital  en  que incurren los prestadores. En concordancia con lo anterior, la Resolución CRA 312  de  2005  “Por  la  cual  se  fija  la  tasa  de  descuento  aplicable  a  los  servicios  públicos 

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domiciliarios de acueducto y alcantarillado”, fija una tasa de descuento diferencial para  dichos grupos de empresas.  La tasa de descuento aplicable, definida en la mencionada resolución, implementa las  metodologías  de  costo  promedio  ponderado  de  capital  –WACC‐  y  de  CAPM  (por  sus  siglas en inglés), por considerarlas adecuadas para  efectos de su determinación.   Los  resultados  de la aplicación de estas metodologías fueron los siguientes:  “(…)  la  tasa  de  descuento  para  las  personas  prestadoras  que  a  diciembre  de  2004  atiendan  a  más  de  25,000  suscriptores  se  situará  al  interior  del  rango  comprendido  entre  13.34%  y  13.92%.  Igualmente,  se  establece  que  la  tasa  de  descuento  para  las    personas  prestadoras  que  a  diciembre  de  2004  atiendan  hasta 25,000 suscriptores debe ubicarse en el rango comprendido entre 14.24%  y 14.58% Los límites de los rangos establecidos para la tasa de descuento están  dados en términos reales antes de impuestos (…)”  Teniendo en cuenta que en la actualidad se está surtiendo el proceso de participación  de ciudadana el proyecto de resolución por la cual se establece la metodología tarifaria  para  los  prestadores  de  los  servicios  públicos  domiciliarios  de  acueducto  y  alcantarillado,  es  pertinente  actualizar  los  parámetros,  información,  periodos  de  análisis y metodología de cálculo del WACC que deberán ser aplicados en el contexto  de esta resolución. 

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3.  METODOLOGÍA Y VALORES PROPUESTOS  A continuación se presentan los valores propuestos para cada una de las variables de  cálculo del costo ponderado de capital y las consideraciones teóricas utilizadas para la  definición de las mismas.  3.1 DEFINICIÓN DEL WACC   La metodología más utilizada para aproximarse al costo de oportunidad de los recursos  utilizados  para  realizar  una  inversión  es  el  Costo  Promedio  Ponderado  de  Capital  (Weighted  Average  Cost  of  Capital  –  WACC)  (Brealey  et.  al,  2006).  Usualmente  se  utiliza  como  la  tasa  de  retorno  que  se  obtendrá  sobre  un  determinado  proyecto  en  caso de ser ejecutado o como la tasa de descuento para valorar una empresa mediante  el descuento del flujo de fondos.   En el contexto de la actual metodología, el costo ponderado del capital es un método  para valorar el costo de financiación de activos, ya sea mediante patrimonio, deuda o  una  combinación  de  los  dos.  Las  formas  de  financiamiento  más  comunes  son:  la   emisión  de  acciones  preferentes  u  ordinarias,  créditos  bancarios,  financiamiento  de  proveedores  a  mediano  y  largo  plazo,  emisión  de  bonos  ordinarios,  utilidades  retenidas, entre otros.   Específicamente,  el  WACC  se  calcula  como  el  promedio  ponderado  de  todas  las  fuentes  de  financiación  de  mediano  y  largo  plazo  utilizadas,  es  decir,  aquellas  asociadas con el costo de la deuda y con el costo del patrimonio.     Donde: 

 

WACC: Costo Promedio de Capital Después de Impuestos  Kd: Costo de la deuda después de impuestos.  t: Tasa de impuesto nominal  Ke: Costo del patrimonio.  8   

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Wd: Porcentaje de deuda.  We: Porcentaje de patrimonio.  A  continuación  se  presenta  el  esquema  de  la  estructura  del  costo  ponderado  de  capital. 

  En resumen, el WACC es una función del capital propio, del costo de la deuda después  de  impuestos  (anexo  7)  y  del  peso  relativo  de  cada  una  las  opciones  de  financiación  que están al alcance de las empresas del sector para la realización de los proyectos de  inversión (deuda, capital propio o la combinación de ambas).      3.2. DEFINICIÓN DE GRUPOS   La  Resolución  CRA  312  de  2005,  establece  tasas  diferenciales  para  prestadores  con  más de 25.000 suscriptores y con menos de 25.000 suscriptores. Por lo tanto, para el  periodo  regulatorio  próximo  a  entrar  en  vigencia,  se  hace  necesario  evaluar  si  la  definición de estos grupos es la ajustada; es decir, si existen diferencias significativas  entre  grupos,  teniendo  en  cuenta  que  el  sector  de  acueducto  y  alcantarillado  se  caracteriza por la heterogeneidad de los prestadores que lo componen. Especialmente  9   

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en  lo  referente  al  tamaño,  condiciones  de  prestación  del  servicio  y  composición  de  capital.  Específicamente,  para  definir  los  límites  por  categoría  de  empresas,  se  evaluaron  los  siguientes criterios:   ‐

Calificación  de  riesgo  asignada  por  dos  agencias  que  incluyen  a  empresas  de  servicios públicos colombianas; ya que dentro de la calificación de riesgo están  incorporados  varios  aspectos  financieros  de  los  prestadores,  que  permiten  caracterizar la gestión de los mismos. 

‐

Estructura de capital; teóricamente se espera que el porcentaje de deuda varíe  dependiendo  del  comportamiento  financiero  de  las  empresas  y  que  éste  a su  vez, esté determinado por el tamaño de las mismas. 

Las  agencias  calificadoras  de  valores  BRC  Investor  Services  S.A.  y  Duff  &  Phelps  de  Colombia han calificado la calidad crediticia de emisiones de deuda en el mercado de  capitales  y  la  capacidad  de  pago  de  un  número  de  empresas  del  sector  acueducto  y  alcantarillado. En las Tablas 1 y 2 se presentan las calificaciones que han obtenido 30  empresas, de los cuales se destaca lo siguiente:  • De  las  10  empresas  con  más  de  80.000  suscriptores,  exceptuando  a  EMCALI,  todas obtienen una calificación de A o superior. La Tabla 1 reúne a la mayoría  de empresas que tienen más de 80.000 suscriptores. Aguas Kapital Cúcuta S.A.  E.S.P. y la Empresa de Acueducto y Alcantarillado de Cúcuta S.A.  E.S.P. no han  sido calificadas y por lo tanto se excluyen del análisis.  • Las empresas con menos de 80.000 suscriptores (20), salvo dos casos, obtienen  una calificación de BBB+ o por debajo, las excepciones son Aguas de Buga que  obtuvo  en  2008  una  calificación  de  A  y  la  Empresa  Municipal  de  Acueducto,  Alcantarillado  y  Aseo  de  Funza  que  desde  2005  ha  venido  mejorando  su  calificación de riesgo crediticio pasando de BBB+ a A.  Las calificaciones dentro  categorías  del  grupo  B  se  distribuyen  por  igual  sin  importar  el  número  de  suscriptores.  Por  ejemplo,  Empresas  Publicas  de  Neiva  E.S.P.  con  73.419  10   

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suscriptores está calificada con BB al igual que la Empresa de Servicios Públicos  de El Carmen de Viboral E.S.P. con 6.304 suscriptores.  Tabla 1. Comparación Calificaciones BRC   Empresas con más de 80,000 suscriptores  Empresa 

Suscriptores  Promedio 

Empresa de Acueducto Y  Alcantarillado de Bogotá  E.S.P. 

1,536,105 

Empresas Públicas de  Medellín E.S.P. 

826,883 

Empresas Municipales de Cali  E.I.C.E E.S.P 

471,502 

Sociedad de Acueducto,  Alcantarillado Y Aseo de  Barranquilla S.A. E.S.P. 

305,389 

Calificación Duff and  Phelps  AA+  (6) 

2002

AAA  (4)

2009

AAA  (6)

2009

AA+ 

2009, 2008,  2007, 2005 

AAA  (1) 

2009, 2008,  2007, 2006,  2005 

 

 

2003

BB‐ (6)  2008 AA+   (6) 

BRC 

2009

AA‐ (4)  2009

AA     (2)

2008, 2007 

AA+   (2)

2006 

AAA    (2) 

2004, 2003 

 

 

Acueducto Metropolitano de  Bucaramanga S. A. E.S.P. 

190,105 

Águas de Cartagena S.A.   E.S.P. 

154,759 

AA+  (4) 

2009

 

 

Sociedad de Acueductos y  Alcantarillados del Valle Del  Cauca S.A.  E.S.P. 

129,719 

A (4) 

2008

 

 

Empresa De Acueducto y  Alcantarillado de Pereira S.A.  E.S.P. 

103,915 

AA (4)  2008

 

 

Empresa Ibaguereña de  Acueducto y Alcantarillado  S.A E.S.P Oficial 

94,688 

A (4) 

2009

 

 

Aguas de Manizales S.A  E.S.P 

83,857 

AA+  (5) 

2008

 

 

 

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Tabla 2.  Comparación Calificaciones BRC   Empresas con menos de 80,000 suscriptores Empresa 

Suscriptores  Promedio 

Calificación  Duff and 

BRC 

Phelps  Empresas Publicas de 

73,419 

 

 

BB 

2009, 2008 

76,019 

 

 

BB 

2009, 2008, 2007 

67,246 

 

 

BBB 

2009, 2008 

 

 

A‐ 

2007, 2006 

BB 

2008

BBB 

2007 

BBB‐ 

2006 

Neiva E.S.P.  Empresas Publicas de  Armenia  Empresa De Obras  Sanitarias De Caldas  S.A.  Empresa De Servicios  Públicos  Empresa de Obras 

60,339 

Sanitárias de Pasto 

(5) 

Empopasto S.A. E.S.P.   

 

B 

2007 

 

 

BB 

2005 

33,117 

B‐ (4)

2008

 

 

Aguas de Buga S.A. E.S.P. 

26,202 

A (5)  2008

 

 

Empresa de Acueducto 

18,407 

BBB+  2009

 

 

 

 

B‐ 

2008 

Empresa de Servicios 

58,231 

Públicos de Valledupar  S.A.  Emdupar S.A. E.S.P.  Empresas Municipales de  Cartago S.A. E.S.P. 

(5) 

Alcantarillado y Aseo de  Zipaquira E.S.P.  Empresa de Aguas del 

17,807 

A (4)  2008

Occidente  Cundinamarqués S.A.  E.S.P.  Empresa de Servicios 

15,213 

 

 

 

(1) Calificación a papeles de corto plazo. (2) Calificación de emisión de bonos (3) Calificación de capacidad de pago.  Las demás calificaciones  de BRC se  refieren  a la metodología  prevista para   entidades descentralizadas.(4) Deuda  Corporativa (5) Capacidad de Pago, (6) Emisión bonos.  Fuente: Calificaciones: BRC, Duff and Phelps, Suscriptores: SUI, cálculos CRA 

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Aunque algunas calificaciones no son estrictamente comparables dado que se refieren  a  distintas  operaciones  de  deuda  o  tipos  de  financiamiento,  los  resultados  de  dichas  metodologías  guardan  cierta  correspondencia  entre  si,  por  lo  tanto  a  partir  de  la  observación de las anteriores tablas,  se puede concluir que existe una diferenciación  en  relación  con  la  calificación  de  riesgo  (tipo  de  financiación)  a  partir  de  los  80.000  suscriptores3.  Ahora  bien,  el  comportamiento  de  los  prestadores  que  atienden  menos  de  80.000  suscriptores según la calificación de riesgo no tiene una tendencia claramente definida,  por lo tanto es oportuno revisar si es posible hacer una segmentación adicional en este  grupo ya que contiene un amplio espectro de prestadores del país.   Por lo anterior, para determinar el límite inferior del grupo de empresas medianas se  realizó un ejercicio de prueba de hipótesis entre dos modelos de regresión múltiple, a  partir  del  porcentaje  de  deuda  observado  en  una  muestra  de  177  prestadores  que  reportaron información de los estados financieros al SUI y que representan el %88 de  los suscriptores del país en áreas urbanas4, por lo que es posible decir esta muestra es  representativa del sector.  Tabla 3.  Distribución Muestra    N 

>80.000  11 

12.501 – 80.000 12.500 ‐2.500  52  114 

                                                                           3

 Para efectos de la estimación de WACC se denominara a las empresas con más de 80.000 suscriptores  como “grandes”.  4  Proyecciones de suscriptores de acueducto en zonas urbanas, para el año 2010, realizadas a partir del  CENSO del año 2005. 

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Básicamente, se definió un modelo irrestricto donde se asume que existen diferencias  considerables en el porcentaje de deuda entre prestadores medianos y pequeños, y un  segundo  modelo  restringido  que  considera  que  no  existe  diferenciación.    Se  varió  el  parámetro  “límite  inferior  del  grupo”  y  se  seleccionó  el  modelo  que  presentara  la  prueba F más alta, es decir, la que exhibiera mayor confianza estadística para definir la  diferencia entre grupos. Como resultado, la relación econométrica entre el porcentaje  de deuda y el número de suscriptores en el rango de 2.500 a 80.000 suscriptores es la  siguiente:  % Deudai = β 0 + β 1 × Grupo _ Medianasi + u i  (irrestricto) 

Donde:  %Deudai: Porcentaje de participación la deuda de la empresa “i”  Grupo_Medianas: Variable Dummy que toma el valor 1 si la empresa “i” hace parte del  grupo de medianas empresas y 0 si hace parte del grupo de las pequeñas.  ui:  Error  de  la  regresión  que  captura  todo  el  resto  de  variables  o  información  que  describe o afecta la empresa que la variable Dummy no logra explicar.  β0, β1: Coeficientes de la regresión.  De  acuerdo  con  esta  especificación,  los  porcentajes  de  deuda  promedio  de  las  empresas medianas y pequeñas son los siguientes: 

% Deuda Medianas _ Empresas = β 0 + β 1   % DeudaPequeñas _ Empresas = β 0   

 

Si el porcentaje de deuda de las empresas pequeñas fuera igual al de las medianas,  el  coeficiente β1 sería igual a cero y modelo de mejor ajuste seria:  

% Deudai = β 0 + u i  (restringido) 

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Al limitar el valor del coeficiente β1 para que sólo tome valores de cero, el porcentaje  de participación de la deuda es simplemente el promedio del porcentaje de deuda de  las empresas que hacen parte de la muestra.   La herramienta estadística utilizada para comprobar si el coeficiente B1 es igual cero  corresponde a la prueba F.  El mencionado estadístico  relaciona el modelo restringido   y  el  modelo  irrestricto  y  prueba  si  la  restricción  es  verdadera  dado  un  intervalo  de  confianza.   En el ejercicio estadístico realizado, para valores entre 12.000 y 13.000 suscriptores, el  resultado  del  estadístico  F  toma  el  mayor  valor  dentro  del  rango  estudiado.  Por  lo  anterior, se concluye que el límite inferior del grupo de empresas medianas debe estar  alrededor de 12.500 suscriptores.    Con  en  base  el  análisis  realizado,  es  posible  definir  los  siguientes  grupos  de  clasificación de empresas según la relación entre el número de suscriptores y el tipo de  financiación o porcentaje de participación de la deuda:    Tabla 4.  Límites Definidos Para Grupos De Empresas Según Tamaño   

 

 

 

Desde 

Hasta 

Pequeñas 

2.500

12.500

Medianas 

12.501

80.000

Grandes 

80.000

∞

Fuente: Cálculos CRA 

 

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3.3  DEFICION DE VARIABLES DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL  A. ESTRUCTURA DE CAPITAL  La  estructura  de  capital  está  definida  dentro  de  la  fórmula  del  WACC  como    la  proporción del financiamiento que se realiza con respecto a capital y patrimonio  por  parte de la empresa, de acuerdo con la siguiente fórmula: 

    We: Porcentaje de Patrimonio  Wd: Porcentaje Deuda  D: Valor de la deuda  E: Valor del patrimonio    La estructura de capital recomendada en la Resolución CRA 312 de 2005 es un rango  que oscile entre el 30% y el  40% de deuda y consecuentemente entre el 70% y el 60%  para el equity respectivamente. Sin embargo, es necesario  evaluar si esta estructura  debe continuar vigente para el próximo periodo tarifario o si por el contrario se debe  reestructurar  la  señal,  con  el  objetivo  de  incentivar  una  gestión  eficiente  en  los  prestadores.   La combinación optima de capital y patrimonio depende de factores como el valor del  escudo fiscal, el grado de riesgo financiero tolerable por las empresas, la facilidad de  acceso a fuentes de financiación y la posibilidad de generar ingresos estables.  De acuerdo con la teoría tradicional, existe una combinación financiera óptima entre  deuda y patrimonio que minimiza el costo del capital medio ponderado, que a la vez  permite  aumentar  el  valor  de  la  empresa  mediante  el  uso  adecuado  del  apalancamiento (Brealey et. al, 2006).  Una de las ventajas del apalancamiento es el escudo fiscal, el cual consiste en que los  intereses  de  la  deuda  reducen  los  ingresos  grabables  y  por  ende  el  costo  neto  de  la  16   

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deuda en proporción a la tasa de impuestos. En este sentido, el uso de apalancamiento  aporta valor a la empresa hasta el punto en que el “stress financiero”5, generado por el  aumento de la participación de la deuda en la estructura de capital, reduzca al mínimo  el  valor  que  este  aporta  a  la  organización;  esta  disminución  progresiva  en  los  beneficios de adquisición de deuda, se originan en el aumento del riesgo generado al  contraer la misma (Serrano, 2004).  Al respecto, y retomando la directriz de la Resolución CRA 312 de 2005, se debe aclarar  que  aunque  este  documento  no  pretende  fijar  una  estructura  óptima  de  capital,  si  busca enviar una señal sobre la estructura a la que una empresa eficiente debe tender  en el largo plazo.  Como un primer ejercicio, se estimó el porcentaje de deuda y equity para una muestra  de empresas que reportaron su información financiera en el SUI6 a partir del modelo  descrito en la sección “Definición de Grupos”; a partir de los resultados obtenidos en el  análisis, se creó un intervalo de confianza (95%) para el porcentaje de la deuda de cada  grupo de empresas estimado mediante el siguiente modelo econométrico.   En consecuencia, los intervalos definidos son:  Tabla 5. Intervalos de Confianza para el Porcentaje de la Deuda Estimado7    

Porcentaje de Deuda  Inferior 

Promedio

95% 

 

 

Superior  95% 

Grandes 

12.6% 

25.2% 

37.9% 

Medianas 

8.4%

16.8%

25.1%

Pequeñas 

1.1% 

4.1% 

7.1% 

 

Fuente: Cálculos CRA 

 

 

                                                             5 6

 Situaciones de incumplimiento de las obligaciones.   Sistema Único de Información de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios (SSPD). 

7 Muestra SUI 177 prestadores.

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De  esta  manera,  se  tiene  que,  en  promedio,  las  empresas  grandes  cuentan  con  el  mayor nivel de endeudamiento, el cual es muy cercano al límite inferior del intervalo  considerado  en  la  Resolución  CRA  312  de  2005,  que,  como  ya  se  indicó,  estaba  comprendido entre 30% y 40%. Por otra parte, el nivel de endeudamiento observado  en las empresas pequeñas es mínimo; en promedio es inferior al 5%.     Estos  resultados  permiten  aproximarse  a  la  gestión  financiera  que  realizan  las  empresas actualmente para obtener los mayores beneficios, derivados de adoptar una  relación  específica  deuda/capital  ‐  cada  empresa  decide  su  nivel  de  endeudamiento  teniendo  en  cuenta  que  la  financiación  en  el  sector  de  créditos  presenta  menores  costos,  dadas  las  ganancias  derivadas  de  aprovechar  el  escudo  fiscal,  pero  que  un  exceso de deuda le puede representar un riesgo excesivo para su operación, así como  una calificación de riesgo inferior ‐. En este sentido, los resultados obtenidos para las  empresas grandes suponen la adopción de una gestión financiera más eficiente, con un  mayor nivel de deuda.    Con base en lo anterior, aunque se observa que en promedio las empresas pequeñas  no  presentan  una  gestión  financiera  eficiente,  en  la  medida  que  la  mayoría  de  los  recursos necesarios para la prestación del servicio corresponden a recursos propios, se  recomienda dar continuidad a las señales de eficiencia contenidas en la Resolución 312  de 2005.     Para efectos de enviar una señal de eficiencia de manera que los prestadores realicen  una  mejor  gestión  financiera  logrando  acceder  a  los  recursos  que  ofrece  el  sector  bancario,  como  mínimo  las  empresas  deben  contar  con  un  nivel  de  endeudamiento  igual  al  30%.  En  cuanto  al  límite  superior,  se  recomienda  incrementar  el  nivel  de  endeudamiento a un 50%, teniendo en cuenta el mejoramiento del acceso a recursos  financieros durante el último quinquenio y que este límite se encuentra por debajo de 

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los niveles de riesgo definidos por la Comisión, a través de la Resolución CRA 315 de  20058.  B. COSTO DE LA DEUDA  La Resolución CRA 312 de 2005 utiliza para el grupo en el que se encuentran aquellos  prestadores  con  más  de  25,000  suscriptores,  un  costo  de  deuda  de  DTF  +  5  puntos,  mientras que para aquellas personas prestadoras hasta con 25,000 suscriptores, fija un  costo  de  deuda  de  DTF  +  8  puntos.  Para  el  efecto,  se  utiliza  el  promedio  aritmético  mensual  del  DTF  en  términos  reales,  desde  junio  de  2002  hasta  diciembre  de  2004,  sumado  a  los  puntos  adicionales  estimados  a  partir  del  análisis  de  los  créditos  contratados con por las E.S.P.  Teniendo  en  cuenta  que  el  WACC  será  la  tasa  reconocida  para  el  próximo  periodo  tarifario,  se  pretende  construir  un  escenario  que  se  aproxime  a  las  condiciones  del  mercado  para  dicho  periodo.  Por  lo  tanto,  la  definición  del  costo  de  la  deuda  será  “forward  looking”9,  pues  se  refiere  a  las  tasas  de  interés  a  las  cuales  las  empresas  podrán acceder durante el próximo periodo tarifario.    El  costo  de  la  deuda  es  el  porcentaje  que  la  empresa  debe  pagar  por  las  fuentes  de   financiamiento.  Cualquiera  que  sea  el  nivel  de  endeudamiento  adquirido  debe  garantizar  que  todas  las  inversiones  que  se  realicen  alcancen  una  rentabilidad  por  lo  menos igual al costo de la deuda. Por lo tanto, se busca que el costo de la deuda refleje  las condiciones de endeudamiento que las empresas esperan encontrar en el futuro.    Cabe aclarar, que en la estimación del costo de la deuda para el periodo tarifario 2010‐ 2015,  se  excluyo  del  análisis  la  tasa  compensada  de  préstamo  otorgadas  a  través  de  Findeter (Decreto Ministerio de Hacienda y Crédito Público 280 de 206), ya que a partir  del  2009  se  modificaron  las  condiciones  de  préstamo  mediante  el  decreto  del  Ministerio  de  Hacienda  y  Crédito  Publico  3333  de  2008.  Específicamente,  el                                                               8

 Dentro de la citada resolución, el menor nivel de riesgo corresponde a empresas que cuenten con un  endeudamiento inferior al 60%.  9  Visión anticipada.  Técnica para anticipar sucesos. 

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mencionado decreto estipula que “serán beneficiarios de la línea de redescuento con  tasa  compensada:  el  patrimonio  autónomo  que  se  constituya  por  los  departamentos  dentro del esquema de los Planes Departamentales para el manejo empresarial de los  servicios  de  agua  y  saneamiento  –  PDA‐”.  Por  lo  anterior,  los  prestadores  no  podrán  acceder a las tasas compensatorias otorgadas por el Findeter dado que éste privilegio  se otorgará a los patrimonios autónomos que se constituyan dentro del los PDA’s.    Siguiendo el planteamiento del WACC definido en la mencionada resolución, el costo  de la deuda se estima como el promedio de los puntos porcentuales por encima de la  tasa DTF con que los prestadores accedieron a recursos de crédito en el pasado.  De  esta manera, el costo de la deuda esperado es igual a la tasa DTF esperada más cierta  cantidad  de puntos porcentuales,  que representan la  percepción del  riesgo crediticio  que tienen los agentes de los mercados de capitales frente a los sujetos de crédito.    El  costo  medio  de  endeudamiento  surge  de  dividir  los  intereses  pagados  (más  los  costos de emisión de la deuda) por el valor en libros de la deuda. Este resultado brinda  la  tasa  que  efectivamente  está  pagando  la  empresa  por  la  deuda  ya  contraída.  Al  permitirse que el costo de endeudamiento sea el costo real de la deuda y no el costo  marginal de mercado (el costo de endeudarse en una unidad adicional), previene a los  accionistas de obtener pérdidas o ganancias inesperadas en caso de fluctuaciones de la  tasa de interés (Chisari, Omar O., Rodríguez Pardina, Martín A. Y Rossi, 1999).  La determinación del costo de la deuda se realiza a partir del costo medio, teniendo en  cuenta  que  los  pagos  por  intereses  se  realizan  con  la  tasa  de  interés  pactada  al  momento de contraer la deuda,  a partir de la siguiente fórmula:    KD=Costo de la deuda  τ= Impuestos 

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Para la estimación de los puntos porcentuales que se reconocen por encima de la DTF,  se construyó una curva a partir de la información de las tasas a las que accedieron las  empresas  y  que  fueron  reportadas  al  SUI  a  través  de  los  estados  financieros  y,  a  la  curva de riesgo presentada por una entidad bancaria colombiana.   En  primer  lugar,  se  partió  de  la  forma  funcional  de  la  Curva  Spread  de  la  Deuda  Corporativa  Genérica  facilitada  por  una  entidad  bancaria  colombiana.  El  modelo  de  calificación  de  riesgo  de  esta  entidad  se  divide  en  tres  secciones:  i)  indicadores  Financieros, ii) Técnicos o Regulatorios y iii) Sectorial.    A  partir  de  dicha  curva  y  con  la  información  obtenida  de  los  estados  financieros  de  algunas  empresas  de  servicios  públicos  de  acueducto  y  alcantarillado  se  estimó  una  curva  ajustada  al  sector  de  acueducto  y  alcantarillado.    Este  análisis  consistió  en  relacionar  la  información  del  spread  de  la  deuda  con  las  calificaciones  de  riesgo  crediticio otorgadas por  Duff & Phelps y BRC; este ejercicio arrojó un primer resultado,  que  se  completó  para  las  calificaciones  sin  observaciones  de  costo  de  la  deuda,  siguiendo la forma funcional de la curva genérica.  La curva obtenida es la siguiente:  GRAFICO 1.  Curva de la Deuda Genérica Vs Estimada para ESP 

  Fuente:  SUI.  Cálculos CRA.  21   

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Como se observa en el gráfico anterior, aunque la curva genérica parte de un spread  igual  a  cero  para  empresas  que  obtienen  la  mejor  calificación  y  va  aumentando  a  medida que la calificación baja, la experiencia del sector evidencia que esta curva parte  de 4,3% aproximadamente para la empresa mejor calificada y consecuentemente esta  curva se traslada hacia arriba con respecto a la curva genérica.   Por otra parte, teniendo en cuenta que existe una clara diferenciación de los grupos,  se  tomaron  los  tramos  de  la  curva  para  definir  los  puntos  porcentuales  adicionales  para cada conjunto de empresas clasificadas según su tamaño:  • Las  empresas  con  más  de  80.000  suscriptores  tienden  a  ubicarse  en el 

tramo de curva superior a A.   • Las medianas exhiben una concentración entre A y B‐.  • Las  pequeñas  aunque  cuentan  con  poca  información  y  presentan 

dificultades  para  obtener  préstamos,  se  ha  observado  que  sus  calificaciones fluctúan en el tramo B, concentrándose en BB y BB‐.   En consecuencia, el spread de la deuda sugerido es el siguiente:  Tabla 6. Spread de la Deuda     

 

 

Spread

Grandes  

4.9%

Medianas  

6.5%

Pequeñas 

7.4%

           Fuente: SUI. Cálculos CRA.  

Por otra parte, la DTF que se propone es el promedio del periodo 2004 – 2008; se elije  un  quinquenio  teniendo  en  cuenta  que  esta  es  la  duración  de  la  nueva  metodología  propuesta (5 años), es decir, la vigencia de las fórmulas tarifarias:            22   

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Tabla 7. DTF Nominal Descripción  2004  DTF 

2005 

2006 

2007 

2008 

Promedio 2004 – 2008 

7,80%  7,01%  6,27%

8,01%

9,74%

7,7%

Fuente: Banco de la República.    Estos valores deben aplicarse de manera homogénea a los diferentes grupos definidos  anteriormente, ya que no obedecen al comportamiento financiero ni al tamaño de la  empresa.  En resumen, el costo de la deuda a aplicar en el cálculo del WACC es el siguiente:  Tabla 8. Costo de la Deuda   

Costo de la deuda  nominal 

Inflación  Colombia 

Grandes   12.60% Medianas   5.64%  14.20% Pequeñas  15.10%                 Fuente: Banco de la República. Cálculos CRA. 

Costo de la  deuda real  6.59%  8.10%  8.95% 

C. EL COSTO DEL EQUITY.  (KE)  El costo del patrimonio dentro la fórmula de estimación del WACC, hace referencia al  costo del capital propio de los inversionistas del negocio y depende de la percepción  de  riesgo  de  los  mismos  sobre  éste  (CRA  Res  312,  2005).  En  el  contexto  de  las  empresas que participan en la bolsa de valores, el costo de capital propio “equity” es  definido como la compensación que demandan los accionistas o inversionistas de una  firma por sus aportes de capital y por asumir el riesgo de esperar por los respectivos  retornos.  Para  calcular  el  costo  de  capital  propio  existen  varios  métodos,  entre  estos  se  destacan: el Modelo de Crecimiento de Dividendos (DGM), el Modelo de Arbitraje de  Precios (APM) y el Modelo de Fijación de Precios de Capital (CAPM) (Ver Anexo 1). El  23   

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objetivo  principal  de  los  tres  modelos  mencionados,  consiste  en  medir  el  riesgo  no  diversificable o riesgo de mercado, para lo cual adoptan distintas metodologías10.  La metodología CAPM es la utilizada en la definición del WACC de la Resolución CRA  312  de  2005.  En  la  actual  propuesta  se  espera  continuar  con  dicho  modelo  para  el  cálculo  del  costo  del  equity,  teniendo  en  cuenta  que  este  modelo  además  de  determinar  la  tasa  de  retorno  requerida  para  invertir  en  instrumentos  financieros  (costo  de  uso  de  recursos  propios),  de  acuerdo  al  nivel  de  riesgo  no  diversificable  (riesgo  de  mercado),  se  ajusta  a  las  condiciones  regulatorias  del  sector  y  al  tipo  de  información reportado por parte de las empresas.  Cabe  anotar  que  la  metodología  CAPM  es  la  que  generalmente  usan  los  reguladores  para calcular el costo del equity en el sector de acueducto y alcantarillado, (Colombia,  Argentina,  Nicaragua,  Perú,  Inglaterra,  entre  otros);  Asimismo,  autoridades  regulatorias  como  la  Ofwat    (Water  Services  Regulation  Authority),  expresan  que  esta  metodología  es  la  adecuada  para  aproximarse  al  riesgo  sistemático  del  mercado  (Ofwat, 2009).  La  vigencia  del  CAPM  se  basa  en  sus  ventajas  en  términos  de  transparencia,  objetividad  y  sencillez  de  estimación;  ya  que  todas  las  variables  que  se  utilizan  en  el  modelo  pueden  ser  observadas  o  derivadas  directamente  del  mercado  o  valores  históricos.  El  Modelo  de  Fijación  de  Precios  de  Activos  de  Capital  se  expresa  de  la  siguiente  manera:    Donde:   Rf: Tasa libre de riesgo donde el inversionista conoce el rendimiento esperado de un  activo financiero durante periodo maduración del mismo.                                                                10

 Los tres modelos mencionados coinciden en el supuesto que el riesgo es igual a la diferencia entre el  retorno  esperado  y  el  retorno  real,  y  que  este  riesgo  debe  ser  medido  tomando  como  parámetro  al  inversionista marginal que tiene la posibilidad de diversificar su riesgo.  

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  βL: Beta apalancado; corresponde al riesgo sistemático de la inversión y mide el grado  de  sensibilidad  del  negocio  de  agua  potable  con  respecto  a  los  movimientos  del  mercado  accionario.  Se  asume  que  el  valor  inicial  del  beta  es  1  cuando  se  tiene  un  portafolio  totalmente  diversificado,  mayor  a  1  implica  para  un  portafolio  compuesto  por acciones de mayor riesgo, y viceversa (anexo 6).     [Rm‐  Rf]:  Es  la  prima  de  riesgo  de  mercado  que  demandan  los  inversionistas  por  invertir en un portafolio con activos riesgosos.    Rp: El riesgo país corresponde al índice que cuantifica el riesgo adicional de mercado,  al  cual  se  ve  expuesto  un  inversionista  cuando  está  vinculado  a  una  economía  emergente.  Usualmente,  se  utiliza  el  spread  entre  la  rentabilidad  del  mercado  secundario del rendimiento de emisiones de deuda soberana colombiana y los papeles  de la tesorería de los Estados Unidos, con la misma duración efectiva.   Los  principales  supuestos  del  CAPM  son  los  siguientes  (Copeland  &  Weston,  1988;  citado por Serrano, 2004):  ‐

Los inversionistas son adversos al riesgo y optan por aquellas inversiones más  rentables pero con un riesgo de inversión más bajo. 

‐

Los inversionistas evalúan el riesgo de un activo específico y lo comparan con el  riesgo de mercado, ello con el fin de establecer la tasa mínima de rentabilidad  del proyecto.  

‐

Los inversionistas adversos al riesgo pueden invertir a la tasa libre de riesgo u  obtener un rendimiento adicional, si invierten en activos riesgosos con un  rendimiento más alto. 

‐

Todos los inversionistas tiene información perfecta  y las mismas expectativas  sobre la rentabilidad esperada de todas las acciones. 

‐

No existen costos de transacción. 

‐

Inversionistas no tienen poder para influenciar los precios.  25 

 

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‐

Todos los inversionistas tienen el mismo horizonte de tiempo. 

En  términos  generales,  el  inversionista  combinará  el  portafolio  óptimo  de  inversión  basado  en  el  riesgo  sistemático,  asociado  con  aquellos  factores  relacionados  con  el  riesgo de mercado (beta del sector) y la estabilidad macroeconómica del país. Es decir,  los  inversionistas  siempre  van  a  esperar  un  rendimiento  del  patrimonio  (Ke)  por  encima de la rentabilidad de combinar activos riesgosos y no riesgosos en el portafolio  de inversión, más el riesgo adicional de invertir en economías emergentes.  Prima de Riesgo de Mercado  Corresponde  a  la  tasa  que  exige  un  inversionista  por  invertir  en  el  portafolio  del  mercado,  el  cual  incluye  todos  los  activos  riesgosos  del  mismo,  en  comparación  con  invertir en activos libres de riesgo. En otras palabras, la prima de riesgo del mercado  mide la tasa de retorno extra que exige un inversionista por mover su capital de una  inversión libre de riesgo a una inversión de riesgo promedio.    Donde:  Rf: Tasa libre de riesgo  Rm: Tasa promedio de rendimiento del mercado.  El valor de la mencionada prima depende principalmente de dos factores: el nivel de  aversión al riesgo de los inversionistas (en la medida en que los inversionistas tengan  mayor aversión al riesgo exigirán una mayor compensación por activos riesgosos) y el  grado de riesgo de la inversión de riesgo promedio del mercado (la prima será menor  en mercados donde solo las firmas más estables participan).   Para  la  aplicación  del  CAPM  existen  tres  métodos  para  estimar  la  prima  de  riesgo  (anexo  2).    En  la  presente  revisión  se  utiliza  el  método  de  primas  históricas,  el  cual  consiste en utilizar las series históricas de las tasas de distintos activos financieros, la 

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prima  de  riesgo  equivaldrá  a  la  diferencia  entre  los  retornos  promedio  de  varias  acciones representativas del mercado y activos libres de riesgo.  La  estimación  de  la  prima  de  riesgo  en  mercados  emergentes  como  el  colombiano,  presenta las restricciones del reducido número de observaciones en la serie de tiempo,  la  alta  variabilidad  y  la  baja  representatividad  de  las  variables  requeridas.  Para  solucionar  estos  inconvenientes,  la  literatura  recomienda  usar  información  de  mercados  maduros,  como  el  americano,  y    ajustar  esta  prima  de  riesgo  al  nivel  de  riesgo específico del país en cuestión.     Donde:  (Rm – Rf): Prima de riesgo base para un mercado de activos financieros maduros.   Rp:  Índice  que  cuantifica  el  riesgo  adicional  de  mercado,  al  cual  se  ve  expuesto  un  inversionista cuando está vinculado a una economía emergente.  Otro aspecto a tener en cuenta en la estimación de la prima de riesgo es la longitud de  la serie de tiempo a utilizar; la literatura académica recomienda emplear una serie de  50  años  o  más  ya  que  el  error  estándar  disminuye  en  la  medida  en  que  se  utilizan  series de mayor duración.  Tasa Libre de Riesgo  Corresponde a la tasa de retorno de un activo financiero para el que los inversionistas  conocen con certeza el retorno esperado en un periodo de tiempo determinado. En el  contexto  del  CAPM  la  tasa  libre  de  riesgo  tiene  un  papel  clave,  ya  que  el  costo  del  capital  se  define  como  la  tasa  libre  de  riesgo  más  una  prima  de  riesgo  y  al  mismo  tiempo, la prima  de  riesgo  depende de la diferencia entre la tasa libre de riesgo y  la  tasa de riesgo del mercado (anexo 3).  En la práctica, el instrumento financiero a utilizar como tasa libre de riesgo, se escoge  de tal forma que su tiempo de maduración sea igual o similar a la duración del flujo de  27   

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caja a evaluar, éste aplica siempre y cuando no existan diferencias importantes entre  las  tasas  de  corto  y  largo  plazo,  ya  que  en  estos  casos  se  recomienda  estimar  tasas  especificas para cada uno de los años del horizonte (Damodaran, Risk Free Rate, 2008).  Cabe anotar, que en la resolución 312 de 2005, se definió la tasa libre de riesgo a partir  de los bonos del Tesoro Americano con maduración a 10 años, utilizando la serie anual  entre 1926 y 2003, la cual asciende a 5.28%.   Aunque  es  posible  estimar  la  tasa  libre  de  riesgo  utilizado  los  títulos  de  Tesorería  Colombianos  (TES)  ya  que  su  calificación  de  riesgo  es  AAA,  su  aplicación  no  resulta  conveniente  ya  que  para  varias  observaciones  de  la  serie  histórica  la  tasa  libre  de  riesgo  resulta  mayor  al  riesgo  de  mercado  (Rm)11  y  adicionalmente  existe  una  baja  frecuencia de negociación que tienen en el mercado primario dada que es un mercado  incipiente12.   La siguiente alternativa de acuerdo a los argumentos planteados, es utilizar los bonos  del Tesoro Americano con maduración a 5 años ya que: i) se consideran libres de riesgo  por  su  calificación  AAA;  ii)  la  nueva  metodología  tarifaria  estima  la  base  del  capital  regulado para un horizonte de cinco años y ; iii) estos instrumentos son ampliamente  transados en la bolsa y no presentan vacios en la serie.  El inconveniente de utilizar los  bonos  del  Tesoro  Americano  con  maduración  a  5  años  es  que  únicamente  se  cuenta  con la serie entre 1953 a 2009 (56 años), significativamente menor a la serie utilizada  en la metodología anterior (75 años).  Comparando el comportamiento las tasas de los bonos a 5 y a 10 años entre 1953 a la  fecha,  se  encuentra  que  presentan  un  comportamiento  similar  y  por  ende  es  indiferente si se decide utilizar los bonos 10 años, además se tiene la ventaja de utilizar  una serie más larga (1926‐2008)13 y mantener la consistencia con la serie utilizada en la  metodología anterior (Anexo 4).14                                                               11

 Ejemplo (Rm‐Rf) entre Julio de 1995 y Julio de 2001.   Existen vacios para varios meses de la serie.  13  No se incluye 2009 al ser un año atípico para la economía.  14  En lo referente a la variable y periodos de tiempo utilizados para el cálculo.  12

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En  consecuencia,  se  propone  utilizar  como  tasa  libre  de  riesgo  los  bonos  del  tesoro  americano  con  maduración  a  diez  años,  utilizando  la  serie  anual  entre  1928  y  2008,  cuyo valor es igual a 5.45% E.A.   Tasa de Retorno de Mercado  Equivale al rendimiento esperado para el mercado accionario en su conjunto; como no  es  posible  estimar  el  rendimiento  esperado  de  todo  el  mercado,  en  la  práctica  se  utilizan  índices  bursátiles  como  el  NASDAQ15  ó  S&P50016.  En  el  caso  de  países  emergentes, tal  como se explico en secciones anteriores, se utiliza el rendimiento del  mercado  de  una  económica  desarrollada  y  se  ajuste  el  modelo  C.A.P.M  por  el  riesgo  país.  Por  lo  tanto,  la  selección  del  índice  depende  del  mercado  al  que  pertenezca  la  tasa libre de riesgo escogida.   En la Resolución CRA 312 de 2005 se utilizó como tasa de retorno de mercado el índice  S&P500 anualizado para el periodo 1928‐2003 (6.54%) y como tasa libre de riesgo se  utilizó  la  tasa  anualizada  de  los  bonos  del  tesoro  americano  con  maduración  a  diez  años para el mismo periodo de tiempo.    Por  lo  anterior,  para  el  cálculo  de  la  prima  de  riesgo  se  propone  utilizar  el  índice  S&P500  anualizado  para  el  periodo  comprendido  entre  1928  y  200817,  cuyo  valor  asciende a 11.09%, de acuerdo a los siguientes criterios:  Mantener  la  consistencia  con  el  índice  utilizado  para  la  estimación  de  la  prima  de  riesgo del periodo regulatorio anterior.  Utilizar el rendimiento del mercado de activos americano, ya que se decidió estimar la  prima  de  riesgo  utilizando  información  de  un  mercado  maduro  para  posteriormente  ajustarla por una prima de “riesgo país”. 

                                                             15

 National Association of Securities Dealers Automated Quotation. Es un índice bursátil que reúne los  valores más importantes inscritos en la Bolsa de Nueva York.     16 El índice Standard & Poor's 500  es uno de los índices bursátiles más importantes de Estados Unidos,  se considera como el  más representativo de la situación real del mercado.  17  No se incluye los valores del 2009 al ser un año atípico para la economía. 

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La  representatividad  del  portafolio  de  mercado  de  los  activos  que  se  incluyen  en  el  S&P500.   Beta  El beta desapalancado explica el riesgo operacional, el cual depende de la estabilidad  de  la  demanda,  la  dependencia  de  los  ciclos  económicos,  la  condición  de  monopolio  natural  y  a  las  condiciones  particulares  (técnicas  y  operativas)  de  las  empresas  de  servicios públicos; es decir, mide que tan riesgoso es el capital propio (equity) de una  empresa (Anexo 5).    En términos operativos, este beta mide el rendimiento esperado de una acción con el  objetivo  de  determinar  la  correlación  que  existe  entre  la  actividad  evaluada  y  el  mercado, a partir de la volatilidad del precio de la acción con respecto a la volatilidad  de un portafolio de mercado.  En  este  sentido,  un  beta  igual  1  significa  que  el  precio  de  la  acción  de  una  empresa  cambia  de  la  misma  manera  que  los  precios  del  mercado  como  un  todo;  un  beta  menor que 1 implica que el precio de la acción de la compañía es menos susceptible a  cambios que el mercado, mientras que un beta mayor que 1 indica que el precio de la  acción es más volátil que el mercado.  El  beta  utilizado  en  la  Resolución  CRA  312  de  2005,  corresponde  al  beta  de  Estados  Unidos  para  el  sector  de  acueducto  y  alcantarillado  por  Damodaran18;  no  obstante,  para  el  presente  documento  se  evaluarán  los  betas  sobre  los  cuales  se  tiene  información,  con  el  fin  de  elegir  aquel  que  se  ajuste  mejor  al  riesgo  del  sector  de  acueducto y alcantarillado del país.  El beta para un sector específico (o para una acción específica) está determinado por la  relación existente entre la covarianza de la rentabilidad del mercado y la rentabilidad  del sector y la varianza de la rentabilidad del mercado (Serrano, 2004). Sin embargo,  no  es  posible  estimar  un  beta  representativo  para  el  sector  de  acueducto  y                                                               18

 Aswath Damodaran es profesor de finanzas de la Universidad de New York.  Es  uno de  los expertos  mundiales en valoración de empresas,  finanzas corporativas y manejo de portafolios. 

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alcantarillado  en  Colombia,  ya  que  “no  existe  información  suficiente  para  una  estimación  adecuada  de  los  betas,  lo  cual  es  especialmente  crítico  en  el  caso  de  empresas de  servicios públicos cuyas acciones no se negocian  en la bolsa de valores”  (Serrano, 2004).   Partiendo de la idea de que un buen estimador es aquel que está construido a partir  del  mayor  número  de  observaciones  y  presenta  una  frecuencia  regular  de  transacciones de acciones en el mercado; dado el desarrollo, profundidad y eficiencia  del mercado accionario de Estados Unidos el beta de este país sería el adecuado para  la definición del WACC.   Por  otra  parte,  si  se  asume  que  el  riesgo  país,  estimado  a  partir  del  spread  entre  la  rentabilidad  de  la  deuda  soberana  de  Colombia,  en  comparación  con  la  que  se  obtendría en Estados Unidos, captura únicamente el riesgo default de la economía –  como en efecto se  propone en el presente  documento ‐, la pregunta que surge  es si  existe  necesidad  o  no  de  realizar  ajustes  adicionales  sobre  el  beta  de  los  Estados  Unidos.   En  este  sentido  García  (2002),  en  su  consultoría  sobre  la  tasa  de  retorno  del  sector,  señala que “Pueden existir razones para considerar valores del Beta más bajos o más  altos  que  tengan  en  cuenta  las  diferencias  entre  el  mercado  de  Estados  Unidos  y  el  Colombiano (…) La diferencia principal con respecto a la referencia utilizada radica en  el  tipo  de  regulación  a  la  que  están  expuestas  las  empresas  consideradas,  que  es  predominantemente tasa de retorno en los Estados Unidos”.  A  pesar  de  que  se  recomienda  ajustar  el  Beta  Americano19,  los  estudios  que  existen  para el sector de acueducto y alcantarillado, en relación con el efecto que tiene el tipo  de regulación u otros factores sobre el nivel de riesgo, recomiendan adoptar ajustes a  los  betas  que  resultan  considerablemente  diferentes  para  un  mismo  esquema  regulatorio, es decir, que no se cuenta con un consenso sobre la magnitud del efecto  que  tienen  esta  variables  sobre  el  beta.  Por  lo  tanto,  la  mencionada  modificación                                                               19

 Tal como lo aplica la CREG en el Documento de trabajo 096 de Diciembre de 2008. 

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resultaría  relativamente  arbitraria;  a  la  fecha  no  existen  estudios  que  propongan  valores específicos.  Adicionalmente,  a pesar que  el esquema de regulación del  sector en Colombia  es un  hibrido entre precios techo y tasa de retorno, el costo del equity únicamente aplica a  las inversiones, las cuales están bajo el esquema de tasa de retorno. En consecuencia,  no  resulta  necesario  hacer  ningún  ajuste  por  riesgo  regulatorio  al  Beta  de  Estados  Unidos, ya que el componente en comparación esta bajo el mismo tipo de regulación.  A  continuación  se  presentan  los  betas  calculados  por  A.  Damodaran  para  Estados  Unidos y otro grupo de países de referencia:    Tabla 9. Muestra de Betas Estimados   

Año 

US 

Emergentes

Brasil 

Chile 

Latam 

1999 

0.37   

  

  

  

2000 

0.51   

  

  

  

2001 

0.34

2002 

0.31

0.53

0.51

0.39

0.435

2003 

0.39

0.58

0.54

0.52

0.493

2004 

0.43

0.69

0.59

0.61

0.588

2005 

0.49

0.82

0.75

0.74

0.648

2006 

0.54

0.92

0.61

0.58

0.581

2007 

0.59

0.83

0.80

0.51

0.582

2008 

0.57

0.52

0.76

0.44

0.549

0.52

0.76

0.70

0.57

0.59

Promedio 2004‐ 2008 

 

    Fuente: Damodaran. 

  En  relación  con  el  método  de  estimación  del  Beta,  se  considera  que  la  aproximación  más  adecuada  consiste  en  utilizar  el  promedio  simple  de  la  serie  entre  2004  y  2008 

32   

33   

(duración  del  periodo  regulatorio20);  siguiendo  el  método  utilizado  para  las  demás  variables  de  la  tasa  de  retorno,  donde  se  calcula  el  valor  esperado  de  un  parámetro  como el promedio de los datos históricos del mismo.     Teniendo en cuenta los argumentos expuestos, para la estimación del costo del equity  de las empresas de acueducto y alcantarillado, se utilizará un beta de 0.52, equivalente  al promedio de los Betas de Estados Unidos entre 2004 y 2008.   Riesgo País  Se define como el índice que cuantifica el riesgo adicional del mercado, al cual se ve  expuesto  un  inversionista  cuando  está  vinculado  a  una  economía  emergente.  Básicamente, un inversionista exigirá un retorno esperado mayor por estar expuesto a  variaciones  inesperadas  en  su  flujo  de  efectivo  por  factores  políticos,  sociales,  económicos y financieros (anexo 7).      La inclusión de una prima de riesgo en el CAPM se basa en la idea que parte del riesgo  en  mercados  emergentes  es  no  diversificable  y  la  existencia  de  correlación  entre  los  retornos  de  distintos  países.  A  pesar  que  actualmente  los  inversionistas  tienen  la  posibilidad de eliminar parte del riesgo país diversificando su portafolio con activos de  varios países, el constante aumento de la correlación entre mercados, implica que una  parte del riesgo mencionado no podrá ser diversificado.    El método comúnmente  utilizado para estimar el riesgo país y consiste en calcular la  diferencia entre un activo libre de riesgo de un mercado maduro y un activo libre de  riesgo del país bajo análisis.  La idea es que si en un mercado existen dos activos con  términos  de  redención  y  liquidez  similares,  la  diferencia  en  su  cotización  estará  explicada por la percepción del riesgo del emisor (Damodaran, Country‐Risk, 2003).   

                                                             20

 Se excluyo 2009 al considerarse un año atípico para la economía. 

33   

34   

Siguiendo la lógica anterior, el riesgo país utilizado en la Resolución CRA 312 de 2005  fue  el  spread  de  la  deuda  soberana  (EMBI+)  comprendido  entre  Junio  de  2002  –  Diciembre de 2006 (5.6%).    Para  el  periodo  tarifario  a  iniciar  se  recomienda  utilizar  el  EMBI+,  como  índice  del  riesgo país, por los siguientes motivos:    ‐

El  uso  del  spread  del  índice  EMBI+  resulta  conveniente  para  mantener  la  consistencia  con  respecto  al  método  de  cálculo  del  riesgo  país  utilizado  en  el  periodo regulatorio anterior. 

‐

Constituye una medida adecuada de riesgo país, teniendo en cuenta que no es  necesario  realizar  ajustes  adicionales  al  C.A.P.M  por  riesgos  específicos  del  negocio en Colombia (consistente con los demás parámetros del modelo).  

‐

La  exposición  al  riesgo  país  de  las  empresas  del  sector  de  acueducto  y  alcantarillado es total (igual a 1), ya que es una actividad de marcado carácter  geográfico y local. Por lo tanto, no es necesario realizar ninguna modificación a  Rp de acuerdo al nivel de exposición al riesgo.  

  Tomando  como  referencia  un  periodo  de  aplicación  de  la  metodología  tarifaria  de  cinco  años,  se  propone  definir  la  tasa  de  riesgo  país  como  el  promedio  del  índice  EMBI+ entre Enero de 2004 y Diciembre de 2008, cuyo valor asciende a 2.78%.                    34   

35   

4.  PROPUESTA WACC  Las siguientes son las variables utilizadas para el cálculo del costo ponderado de  capital, incluyendo las fuentes y respectivos periodos de estimación:  Tabla 10. Definición de Variables de Cálculo para el WACC  Nombre 

Variable

Fuente 

Periodo 

Descripción  Promedio aritmético de la  tasa mensual de los  Certificados de Depósito a  Termino Fijo. 

DTF real 

DTF

Banco de la Republica 

Enero 2004 ‐  Diciembre 2008 

Inflación  Colombia 

πCOL

DANE 

2004 ‐ 2008 

Promedio aritmético anual de  la variación del índice de  precios al consumidor. 

Inflación USA 

πEU

Bureau of Labor Statistics 

2004 ‐ 2008 

Promedio aritmético anual  del Consumer Price Index  (CPI)  

Spread: Puntos  Porcentuales 

Spread

Estados Financieros de las  Empresas de Acueducto y  Alcantarillado ‐ SUI 

2004‐2008 

Puntos básicos adicionales a  la DTF. 

Tasa de Impuesto 

t

Estatuto Tributario 

2009 

Tasa de Impuesto de Renta.  Parámetro que representa el  riesgo operacional de una  industria en relación con el  mercado donde se desarrolla. 

Beta  desapalancado 

βU

Cálculo CRA ‐ Damodaran 

2004‐2008 

Beta apalancado 

βL

Cálculo CRA 

2004‐2008 

Tasa Libre de  Riesgo 

Rf

Federal Reserve of Saint  Louis 

1928‐2008 

Promedio aritmético de la  tasa de retorno anual de los  bonos de tesoro Americano  con maduración a 10 años. 

Riesgo de  Mercado 

Rm

Standard & Poors 

1928‐2008 

Promedio Aritmético del  Índice anual S&P500. 

Riesgo País 

Rp

JP Morgan 

Enero 2004 ‐ Diciembre 2008 

 

Spread de los bonos  soberanos Colombianos en  dólares. Promedio mensual  del Índice Plus de Bonos de  Mercados Emergentes  (EMBI+). 

35   

36   

  Participación de  la Deuda 

Wd

 

Cálculo CRA ‐Estados  Financieros de las  Empresas de Acueducto y  Alcantarillado ‐ SUI 

  2004‐2008 

D=Deuda  E=Capital Propio (Equity)   

Participación del  Capital Propio   

We

Cálculo CRA ‐Estados  Financieros de las  Empresas de Acueducto y  Alcantarillado ‐ SUI 

2004‐2008   

 Fuente: CRA. 

A continuación se presenta el cálculo del costo promedio de capital, de acuerdo a las  características  de  cada  variable  mencionada  en  el  numeral  anterior,  para  los  tres  grupos de empresas definidos según su tamaño:      Tabla 11. Estimación del WACC para Empresas con más de 80.000 Suscriptores EMPRESAS CON MAS DE 80.000 SUSCRIPTORES Rango Rango Superior Inferior Costo de la DTF 7,70% 7,70% Deuda Puntos Porcentuales 4,90% 4,90% Kd Nominal 12,60% 12,60% Kd (real) 6,59% 6,59% t 33,00% 33,00% Kd*(1-t) 4,41% 4,41% Costo del B desapalancado 52,00% 52,00% Equity B apalancado 86,84% 66,93% Rf 5,45% 5,45% Rm 11,09% 11,09% E(Rm-Rf) 5,64% 5,64% Riesgo País 2,78% 2,78% En dólares 12,00% 13,13% Devaluación 2,91% 2,91% Ke ($ corrientes) 15,27% 16,42% Ke ($ reales) 9,11% 10,21% Otros inflación Colombia 5,64% 5,64% Parametros inflación USA 2,65% 2,65% Devaluación 2,91% 2,91%

36   

37    Tasa Interés Real Wd We WACCdi (real) WACCai (real)

              

2,00% 30,00% 70,00% 7,70% 11,50%

2,00% 50,00% 50,00% 7,31% 10,91%

Fuente: CRA 

  Tabla 12.  Estimación del WACC para Empresas 12.501 – 80.000 EMPRESAS ENTRE 80.000 Y 12.500 SUSCRIPTORES Rango Rango Superior Inferior Costo de la DTF 7,70% 7,70% Deuda Puntos 6,50% 6,50% Porcentuales Kd Nominal 14,20% 14,20% Kd (real) 8,10% 8,10% t 33,00% 33,00% Kd*(1-t) 5,43% 5,43% Costo del B desapalancado 52,00% 52,00% Equity B apalancado 86,84% 66,93% Rf 5,45% 5,45% Rm 11,09% 11,09% E(Rm-Rf) 5,64% 5,64% Riesgo País 2,78% 2,78% En dólares 12,00% 13,13% Devaluación 2,91% 2,91% Ke ($ corrientes) 15,27% 16,42% Ke ($ reales) 9,11% 10,21% Otros inflación Colombia 5,64% 5,64% Parametros inflación USA 2,65% 2,65% Devaluación 2,91% 2,91% Tasa Interés Real 2,00% 2,00% Wd 30,00% 50,00% We 70,00% 50,00% WACCdi (real) 8,01% 7,82% WACCai (real) 11,95% 11,67%

            Fuente: CRA   

Tabla 13. Estimación del WACC para Empresas entre  12.500  y 2.500 suscriptores  EMPRESAS ENTRE 12.500 Y 2.500 SUSCRIPTORES Rango Rango Superior Inferior Costo de la DTF 7,70% 7,70% Deuda Puntos 7,40% 7,40% Porcentuales Kd Nominal 15,10% 15,10% Kd (real) 8,95% 8,95%

37   

38    t Kd*(1-t) Costo del Equity B desapalancado B apalancado Rf Rm E(Rm-Rf) Riesgo País En dólares Devaluación Ke ($ corrientes) Ke ($ reales) Otros inflación Colombia Parametros inflación USA Devaluación Tasa Interés Real Wd We WACCdi (real) WACCai (real)

33,00% 6,00% 52,00% 86,84% 5,45% 11,09% 5,64% 2,78% 12,00% 2,91% 15,27% 9,11% 5,64% 2,65% 2,91% 2,00% 30,00% 70,00% 8,18% 12,21%

33,00% 6,00% 52,00% 66,93% 5,45% 11,09% 5,64% 2,78% 13,13% 2,91% 16,42% 10,21% 5,64% 2,65% 2,91% 2,00% 50,00% 50,00% 8,10% 12,09%

Fuente: CRA     

En  resumen,  los  rangos  que    las  empresas  de  acueducto  y  alcantarillado  deben  seleccionar  su  tasa  interna  de  retorno,  para  el  periodo  tarifario  2010‐2015  son  los  siguientes:     D/E WACC

> 80.000 30/70 50/50 11,50% 10,91%

80.000 - 12.501 30/70 50/50 11,95% 11,67%

12.500-2.500 30/70 50/50 12,21% 12,09%

    Fuente: CRA                  38   

39   

4.1 COMPARACION RESOLUCIÓN 312 DE 2005  Variable 

Kd nominal 

CRA 312 de 2005  > 25.000     DTF + 5 Puntos  ≤  25.000    DTF + 8 Puntos 

Nueva Metodología  ≥ 80.000               DTF + 4.9 Puntos  (80.000, 12.501,)    DTF + 6.5 Puntos       12.500‐2.500          DTF + 7.4 Puntos 

Rf 

Rendimiento promedio anual de los  Rendimiento promedio anual de los  bonos del tesoro de Estados Unidos  bonos del tesoro de Estados Unidos a 10  a 10 años, entre 1928 y 2003.  años, entre 1928 y 2008.  Corresponde a  Corresponde a una tasa en dólares  una tasa en dólares de 5.45%  de 5.28%. 

  [E(Rm)‐ Rf]: 

La prima resultante de comparar el  La prima resultante de comparar el  rendimiento de mercado (promedio  rendimiento de mercado (promedio  anual S&P500, 1928‐2003) con la   anual S&P500, 1928‐2008) con la  tasa  tasa libre de riesgo fue de (6.54%).  libre de riesgo (5.64%). 

Rp 

Promedio mensual del spread de la  deuda soberana Colombiana entre  Promedio mensual del EMBI+, entre  Junio de 2002 – Diciembre de 2006  Enero 2004 – Diciembre de 2008 (2.78%).  (5.6%). 

Beta  Desapalancado  Estructura de  Capital 

βu = 0.39  

βu = 0.52 

> 25.000   60 eq/40 d y 70 eq/30 d     25.000   3.95                       25.000   13,86  y 14.08              80.000              6.6                      80.000‐12.501   8.1  12.500‐2.500      8.9  17.10 y 15.79  > 80.000               12.02 y 11.39            80.000‐12.501   12.47 y 12.15        12.500‐ 2.500        12.73 y 12.57       

 Fuente: CRA      39   

40   

5.  REFERENCIAS  ADERASA, Las Tarifas de Agua Potable y Alcantarillado en América Latina, disponible en  el sitio Web http://www.bvsde.paho.org/bvsacd/cd53/tarifa_al.pdf.   Aguilera,  Julio  C.  “Determinación  de  la  Tasa  de  Descuento  Aplicable  Cálculo  de  los  Costos de Prestación de los Servicios de Acueducto y Alcantarillado”. Consultoría CRA  2007.  Brealey, Richard, Stewart C. Myers and Franklin Allen, 2006, Principles of Corporate  Finance, 8th edition, McGraw Hill‐Irwin, New York.  Copeland  Thomas  E.,  J.  Fred  Weston  ,  1988,  Financial  Theory  and  Corporate  Policy,  2nd  edition, Pearson Education, London.  CONCOL.  Consultoría  para  determinar  el  impacto  regulatorio  para  los  servicios  de  acueducto, alcantarillado y aseo. Producto No 2 – Diagnóstico. Bogotá.  2009.  CRA. Documento de Trabajo Resolución CRA 312 de 2005.  Chisari, Omar O., Rodríguez Pardina, Martín A. Y Rossi, Martín A. El costo de capital en  empresas reguladas: incentivos y metodología. Desarrollo Económico, Volumen 38 n°  152. Enero ‐marzo de 1999.  CREG. Resolución CREG 098 de 2007  Damodaran,  Aswath.    NYU  http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/  

Stern 

School 

of 

Business.  

Damodaran  Aswath.    Applied  Corporate  Finance.  Capitulos  2,3  y  4.  John  Wiley  and  Sons: West Sussex, Reino Unido. 2010.   Damodaran Aswath.  What is the Risk Free Rate? A Search for the Basic Building Block.  Stern School of Business, New York University. 2008.  Damodaran  Aswath.    Equity  Risk  Premium  (ERP):  Determinants,  Estimation  and  Implications  –  A  post‐crisis  Update.  Stern  School  of  Business,  New  York  University.  2009.  Damodaran  Aswath.    Measuring  Company  Exposure  to  Country  Risk:  Theory  and  Practice. Stern School of Business, New York University. 2003.    40   

41    García Carlos. Análisis de los componentes de rentabilidad y costo de capital para el servicio de  agua potable y alcantarillado en Colombia. Informe de Consultoría. PNUD. 2002.   

Lopez  Enrique,  Tenjo  Fernando  y  Zamudio  Nancy.  Determinantes  de  la  Estructura  de  Capital  de  las  Empresas  Colombianas  (1996‐2002).  Unidad  de  Investigaciones  del  Banco de la Republica – Borradores Económicos. 2006.  Ofwat. Price Review. 2009  Reforma Tributaria, Ley 111 de 2006.                                              41   

42   

ANEXO 1  Modelo CAPM  ALTERNATIVAS DE COSTO DE CAPITAL PROPIO  A continuación, se presenta una breve descripción de los modelos para el cálculo del  costo de capital propio.  Modelo de Crecimiento de Dividendos – (Dividend Growth Model – DGM)  Se  estima  el  costo  de  capital  propio  (Ke)  mediante  la  valoración  del  flujo  de  caja  descontado  y  puede  ser  utilizado  para  valorar  una  firma  en  constante  crecimiento.  Para una firma con tasa de crecimiento estable en utilidades y dividendos, el precio de  una acción es el valor presente de los dividendos esperados, tal como se presenta en la  siguiente ecuación:  

  Donde:  PO = Es el precio de la acción de la compañía (del sector i) en el momento t0.  DPSt = Son los dividendos esperados por acción para el año siguiente.  Ke = Es el costo del capital propio para una empresa del sector i.  g = Es la tasa de crecimiento en dividendos  Por lo tanto, el rendimiento mínimo del costo de capital propio (patrimonio) que se les  debe  reconocer  a  los  inversionistas  adversos  al  riesgo,  bajo  la  modalidad  de  crecimiento de dividendos DGM, es la siguiente: 

  Es  decir,  el  rendimiento  mínimo  que  deben  exigir  los  inversionistas  debe  estar  por  encima  del  pago  esperado  por  los  dividendos  en  el  periodo  siguiente  más  el  crecimiento de los mismos.  42   

43   

   Otra  forma  de  estimar  la  tasa  mínima  de  retorno  requerida  para  el  rendimiento  del  patrimonio, se define como la tasa de descuento del mercado (Ke) que iguala el valor  presente del flujo caja esperado por dividendos, con el precio actual de la acción en la  bolsa de valores, tal como se presenta en la siguiente ecuación: 

  Donde:  P0: Precio de la acción en la compañía en t0.  Dt: Flujo de dividendos  El principal problema de esta metodología proviene de las dificultades para establecer  los  flujos  de  caja  esperados  y  la  arbitrariedad  en  la  definición  de  los  supuestos  para  estimar  el  flujo  de  caja  y  el  crecimiento  de  los  dividendos.  Adicionalmente,  el  bajo  número de empresas de acueducto y alcantarillado del país que transan en la bolsa le  restan efectividad.   Modelo de Arbitraje de Precios – (Arbitrage Price Model – APM)  En  el  modelo  APM  los  inversionistas  son  retribuidos  por  asumir  los  riesgos  no  diversificables, es decir, aquellos que están determinados por el grado de sensibilidad  de los activos y de varios factores económicos que afectan su rentabilidad esperada. Es  decir, el modelo relaciona los rendimientos esperados a factores económicos, con un  beta específico para cada sector. 

  Donde:  Rf: Es la tasa libre de riesgo.  43   

44   

βj : Es el beta específico del sector.  [E(Rm)‐Rf]: Es la prima de riesgo por unidad de factor j de riesgo.  k : Es el número de factores.   El principal problema de esta metodología proviene de las dificultades para establecer  el  beta  por  factor  específico  y  la  prima  de  riesgo  de  mercado  por  unidad  de  factor  especifico; adicionalmente, a la fecha no se cuenta con información suficiente para la  estimación de las betas de varios de los factores que se deben incluir en el modelo.    Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital – ( Capital Asset Pricing Model – CAPM)  Este  modelo  permite  determinar  la  tasa  de  retorno  requerida  para  invertir  en  instrumentos  financieros  (costo  de  uso  de  recursos  propios),  de  acuerdo  al  nivel  de  riesgo no diversificable (riesgo de mercado).  Bajo esta metodología todo el riesgo del  mercado es capturado en un solo beta, medido de acuerdo al portafolio de mercado,  que  en  teoría  incluye  todas  las  acciones  transadas  en  proporción  a  su  valor  de  mercado.  Para  determinar  la  tasa,    el  CAPM  tiene  en  cuenta  la  sensibilidad  de  una  acción  al  riesgo no diversificable, el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un  activo financiero libre de riesgo.                        44   

45   

  ANEXO 2 Métodos para estimar la prima de riesgo  Los métodos para estimar la prima de riesgo son:  a) Encuesta de Primas (Survey Premiums): Este método se basa en la idea que la  prima  de  riesgo  es  igual  al  promedio  ponderado  de  la  prima  de  riesgo  demandada  por  cada  inversionista  del  mercado.  Básicamente,  determina  la  variable en cuestión mediante encuestas sobre el nivel de riesgo percibido por  los  administradores  más  grandes  del  mercado.    Este  método  no  es  comúnmente utilizado por la alta volatilidad de las primas y el corto periodo de  las encuestas (menores a un año).    b) Primas Históricas (Historical Premiums): La prima de riesgo se estima utilizando  series históricas de las tasas de distintos activos financieros. Específicamente, la  prima de riesgo equivale a la diferencia entre los retornos promedio de varias  acciones  representativas  del  mercado  y  activos  libres  de  riesgo,  utilizando  series históricas por largos periodos de tiempo. Este método es el comúnmente  recomendado,  gracias  a  su  simplicidad,  fácil  acceso  a  información  y  consistencia a lo largo del tiempo.    c) Prima de Riesgo Implícita (Implied Equity Premium): En este modelo la prima de  riesgo  es  igual  a  la  diferencia  entre  el  retorno  requerido  del  equity  y  la  tasa  libre  de  riesgo.  Se  basa  en  el  supuesto  que  el  mecanismo  de  definición  de  precios  de  activos  del  mercado  funciona  de  manera  correcta.    La  principal  crítica  a  esa  metodología  de  cálculo  consiste  en  la  mayor  variación  de  las  primas  de  riesgo  estimadas  a  lo  largo  del  tiempo  en  comparación  con  las  primas de mercado estimadas con el método histórico.        45   

46   

  ANEXO 3 Tasa Libre de Riesgo  Un activo financiero se considera libre de riesgo, cuando la tasa de retorno esperada  es  igual a la tasa de retorno obtenida una vez se alcanza el periodo de maduración.  Por lo tanto, el nivel de riesgo de cualquier activo financiero será igual a la varianza de  los retornos efectivamente obtenidos en relación con los retornos esperados.   

     En el cuadro (1) se presenta la distribución de la varianza de un activo financiero libre  de riesgo, donde el retorno esperado (eje ordenadas) es igual al retorno recibido (eje  abscisas) y la probabilidad que este evento se cumpla es igual a uno; mientras que los  cuadros  (2)  y  (3),  corresponden  a  la  distribución  de  la  varianza  de  los  retornos  obtenidos para activos financieros con niveles de riesgo bajo y alto respectivamente.     De  forma  paralela,  la  simetría  y  la  kurtosis  de  la  distribución  mencionada  se  utilizan  como  variables  complementarias  en  la  medición  del  riesgo  de  un  activo.  La  simetría  señala  el  nivel  de  probabilidad  de  obtener  retornos  positivos  o  negativos  según  se  ubique  la  misma  con  respecto  del  centro;  la  kurtosis,  muestra  la  tendencia  de  una  inversión  a  “saltar”  en  una  u  otra  dirección.    Por  ejemplo,  a  pesar  que  las  distribuciones  de  los  cuadros  dos  y  tres  son  simétricas,  la  inversión  del  cuadro  tres  resulta más riesgosa por su mayor distribución de la varianza y mayor kurtosis.     Por otra parte, es posible derivar una segunda característica de los activos financieros  libres  de  riesgo,  asumiendo  que  se  cumple  la  regla  que  indica  que  los  retornos  46   

47   

esperados son iguales a los retornos efectivos: los retornos de un activo libre de riesgo  no  están  relacionados  con  los  retornos  de  activos  riesgosos  en  el  mercado.  Básicamente,  un  activo  cuyo  rendimiento  se  mantiene  constante  bajo  todos  los  escenarios,  no  puede  estar  relacionado  a  activos  cuyos  retornos  varían  según  los  escenarios o condiciones del mercado.    Para  que  se  cumplan  las  dos  características  básicas  mencionadas,  propias  de  los  activos libres de riesgo, no puede ocurrir lo siguiente:    -

Riesgo  de  no  pago  o  default:  El  activo  financiero  en  cuestión  no  puede  tener  ningún tipo de riesgo asociado al pago de la obligación contraída, ya que en el  caso contrario, el retorno esperado no sería igual al retorno efectivo (varianza ≠  0  y  probabilidad  ≠  1).    Usualmente,  los  únicos  activos  que  cumplen  con  esta  condición  son  aquellos  emitidos  por  naciones,  gracias  a  que  estas  siempre  podrán cumplir con sus obligaciones (en términos nominales) imprimiendo más  dinero.    Aunque  hay  que  tener  presente  que  existen  casos  donde  los  bonos  emitidos  por  países  en  vías  de  desarrollo  no  resultan  libres  de  riesgo,  por  numerosos  factores:  inestabilidad  económica  y  política,  no  pago  de  deuda  contraída  por  mandatarios  anteriores,  alto  nivel  de  deuda  en  moneda  extrajera,  entre  otros  (usualmente  se  consideran  seguros  aquellos  bonos  clasificados AAA por las agencias de riesgo).  

  -

Riesgo de reinversión: Hace referencia al riesgo que el nivel general de los tipos  de  interés  haya  cambiado  con  respecto  a  cierto  valor  inicial,  para  cuando  los  flujos  de  caja  de  una  inversión  estén  listos  para  ser  reinvertidos.  Como  consecuencia,  el  valor  final  de  la  inversión  inicial  y  de  las  reinversiones  es  incierto.  Por  ejemplo,  los  bonos  a  5  años  del  tesoro  Americano  con  cupones  anuales, no pueden ser utilizados como activos libres de riesgo, ya que las tasas  a las que serán reinvertidos los cupones no pueden predecirse al momento de  la compra del bono (Esta incertidumbre aumenta la medida   riesgo del activo).  47 

 

48   

  Aceptar las dos condiciones mencionadas – cero riesgo de default y reinversión ‐ para  que la tasa esperada de retorno sea igual a la tasa efectiva, implica que la tasa de un  activo  financiero  libre  de  riesgo  variara  en  función  del  horizonte  de  tiempo  seleccionado y que el tipo de activo financiero a utilizar debe definirse tomando como  base el número de años en que se desee garantizar los retornos. De forma tal que si se  requiere estimar la tasa libre de riesgo para un flujo de caja de cinco años de duración,  se  debe  utilizar  la  tasa  de  un  activo  financiero  de  cinco  años,  sin  cupones  y  libre  de  riesgo de no pago.                                          

48   

49   

ANEXO 4 Tasa De Interés de Bonos del Tesoro Americano con Maduración de 5 Y 10  Años – Tasa de Retorno S&P 500   

    RETORNOS DE BONOS DEL TESORO AMERICANO CON MADURACION A 10 ANOS   

      49   

50   

ANEXO 5. Beta   Para  comprender  el  funcionamiento  del  β  es  necesario  derivar  el  modelo  CAPM.  El  siguiente gráfico, muestra como un inversionista adverso al riesgo prefiere obtener el  mayor retorno con el menor riesgo. El área sombreada representa las combinaciones  de  riesgo  y  retorno  esperado  que  están  disponibles  para  el  inversionista  cuando  únicamente  compra  activos  riesgosos  del  mercado;  el  intercepto  del  eje  retorno  esperado es la tasa libre de riesgo (rf). La línea recta AB representa las combinaciones  eficientes de riesgo‐retorno, que el inversionista consigue dividiendo su riqueza entre  un portafolio riesgoso P* (en el punto de tangencia de la gráfica) y un activo libre de  riesgo. En este contexto, el inversionista puede escoger entre tener el activo libre de  riesgo  junto  con  el  portafolio  riesgoso  P*  (ubicándose  sobre  la  línea  AP*)  o  tomar  créditos a la tasa libre de riesgo para tener mayor proporción del portafolio riesgoso  P* (ubicándose sobre la línea P*B).    Gráfico 1 

  Todos los inversionistas quisieran tener activos riesgosos en las mismas proporciones  que  componen  en  el  portafolio  P*.    Si  toman  prestado  o  compran  el  activo  libre  de  riesgo, el portafolio P* les permite obtener la mejor combinación riesgo – retorno de  acuerdo  con  sus  preferencias  o  aversión  al  riesgo.    Las  proporciones  en  función  del  valor  de  los  diferentes  activos  riesgosos  son  las  mismas  proporciones  que  éstos  se  50   

51   

encuentran  efectivamente  disponibles  en  el  mercado.  Por  lo  anterior,  se  dice  que  portafolio P* es el portafolio de mercado.  Ahora,  supongamos  que  cambiamos  el  peso  de  uno  de  los  activos  i  por  fuera  de  los  pesos que combinan el portafolio M, este cambio movería las combinaciones riesgo –  retorno a lo largo de una curva que pasa por el punto M como CD como se observa en  el siguiente gráfico, la cual debe tener la misma pendiente que la línea AB en el punto  M. Si no fuera así, cruzaría AB en el M y sería posible alcanzar un punto más allá de la  línea AB, lo cual es una contradicción.  

  El  retorno  esperado  del  portafolio  compuesto  por  el  activo  libre  de  riesgo  y  el  portafolio del mercado es el siguiente:  rP = w 0 ⋅ rf + w1 ⋅ r1 + K + w N ⋅ rN  (1) 

donde  {w0,  w1,…,wN)  son  las  proporciones  (que  suman  1)  del  dinero  invertido  en  el  activo seguro 0 y en los activos riesgosos 1 a N.  La varianza del retorno esperado es  N

N

σ P 2 = ∑∑ wi w jοij  (2)  i=1 j=1

donde Oij es la covarianza de los retornos de los activos i y j.    51   

52   

Cuando cambiamos el peso del activo i, wi compensando este cambio por un cambio  igual  en  wi,    la  relación  de  los  diferenciales  dw0 ≡ −dwi   se  debe  cumplir  para  que  la  suma de los pesos del portafolio siga siendo igual a 1.   Luego, si diferenciamos la ecuación (1) con respecto a wi, y aplicamos la relación de los  diferenciales  dw0 ≡ −dwi , obtenemos el cambio resultante en el retorno esperado:  drP   = ri − rf dw o   (3)

De  manera  similar,  al  diferenciar  la  ecuación  (2)  con  respecto  a  wi  obtenemos  el  cambio resultante en la varianza:  dσ P = 2 ∑ w jσ dw i j=1 N

2

ij

      (4)

Para estimar la pendiente de la curva CD en el punto M necesitamos conocer el cambio  en la desviación estándar del portafolio, ya que la gráfica 2 muestra un espacio retorno  esperado – desviación estándar.  dσ P d σ P 1 1 dσ P 2 1 N = = = ∑ w jσ ij dw i dw i 2 σ P dw i σ j=1 2

  (5)     

Por lo tanto la pendiente de la línea CD es   dσ P (ri − rf ) = N dw i ∑ w jσ ij

dr drP = P dσ P dw i

  (6)     

j=1

En el punto M las pendientes de CD y AB son iguales:  rM − rr

σM

=

(ri − rf )

 

N

∑w σ j

j=1

(7)

ij

 

La anterior expresión se puede reescribir de la siguiente manera:  ri = rf + β i (rM − rf )  

(8)  52 

 

53   

donde ri se define como la covarianza entre el retorno de un activo i y el retorno del  portafolio del mercado dividido por la varianza del retorno del portafolio del mercado:  N

∑w σ j

βi =

j=1

σM

2

ij

=

σ iM σM 2    

(9) 

Luego βi se puede estimar con una regresión del retorno de la acción del activo i como  variable dependiente y el retorno del mercado como variable independiente.                                               53   

54   

ANEXO 6. Beta Desapalancado  El  beta  apalancado  está  construido  a  partir  del  beta  desapalacando  y  del  riesgo  financiero y está definido por la siguiente expresión matemática:     Donde,  βa= Beta apalancado  βu=Beta desapalancado   t=Impuestos  D=Deuda  E=Equity (Patrimonio)    En términos generales, el beta apalancado recoge la eficiencia en costos y la evolución  de las empresas en el sector más el riego de aumentar la participación de la deuda en  la estructura de capital del inversionista.                                  54   

55   

ANEXO 7 Riesgo País  A pesar que actualmente los inversionistas tienen la posibilidad de eliminar parte del  riesgo  país  diversificando  su  portafolio  con  activos  de  varios  países,  el  constante  aumento  de  la  correlación  entre  mercados,  implica  que  una  parte  del  riesgo  mencionado no podrá ser diversificado.     Otra forma de entender el riesgo país, en el contexto del CAPM, es como la medida del  riesgo  de  variaciones  en  el  flujo  de  efectivo  de  una  empresa  que  opera  en  un  país  emergente, distinto al generado por el apalancamiento operativo y financiero incluido  en el beta.  BJA  = BJNA * [1+ (1‐t)*(Deuda/Patrimonio)]   

 

 

  

A continuación se presentan los métodos más comunes para cuantificar el riesgo país:    Spread de los Bonos Soberanos: Este es el método comúnmente utilizado para estimar  el riesgo país y consiste en calcular la diferencia entre un activo libre de riesgo de un  mercado maduro y un activo libre de riesgo del país bajo análisis.  La idea es que si en  un  mercado  existen  dos  activos  con  términos  de  redención  y  liquidez  similares,  la  diferencia en su cotización estará explicada por la percepción del riesgo del emisor.    RP= Rendimientos Bonos Colombianos – Rendimiento Bonos US    Normalmente el índice utilizado como medida del riesgo país bajo este método es el  EMBI,  EMBI  +  o  EMBI  global.  Los  tres  siguen  el  retorno  total  de  los  bonos  de  deuda  externa de mercados emergentes, y se diferencian únicamente por los bonos que cada  uno incluye en su estimación.       Desviación  Estándar  Relativa:  Consiste  en  ajustar  la  prima  por  riesgo  de  mercado  en  función  del  riesgo  adicional  de  invertir  en  un  mercado  emergente,  utilizando  la  55   

56   

desviación  estándar  como  medida  de  este  riesgo.  Específicamente,  se  incorpora  la  prima de riesgo país a la prima de mercado, multiplicando la prima de riesgo base del  mercado  maduro  con  el  radio  entre  la  desviación  estándar  del  país  emergente  y  la  desviación estándar del mercado maduro. Despejando la anterior relación, se obtiene  la siguiente fórmula para el riesgo país:        En  la  fórmula  de  la  desviación  estándar  se  asume  que  el  inversionista  promedio  seleccionara entre el mercado de activos del país emergente y el mercado de activos  maduro al momento de invertir.    La principal desventaja de esta metodología es que la desviación estándar no siempre  es la medida apropiada de riesgo relativo de un mercado emergente, ya que subestima  el riesgo del capital en mercados con baja volatilidad, explicada por falta de liquidez o  poca representatividad.    Método Mixto: Se basa en la idea que el riesgo país no constituye únicamente el riesgo  de  no  pago  de  la  deuda,  por  lo  tanto  ajusta  el  spread  con  el  riesgo  adicional  del  mercado  de  capitales  (estimado  como  la  desviación  estándar  del  mismo).  En  la  estimación de la desviación estándar se asume que al momento de invertir se escogerá  entre los bonos del mercado emergente y activos del mercado emergente.         La principal crítica a este método consiste en que el alto nivel de variación o bajo nivel  de  representatividad  de  los  activos  en  mercados  de  países  en  vías  de  desarrollo  pueden llevar a estimaciones del riesgo país demasiado elevadas.   

  56 

 

57   

Por  otra  parte,  cabe  señalar  que  en  la  resolución  CRA  312  de  2005  se  selecciono  el  promedio del índice EMBI+ (Spread de la deuda soberana Colombiana) entre Junio de  2002 y Diciembre de 2004.    De acuerdo a las siguientes consideraciones se propone  definir la tasa de riesgo país  como el promedio del índice EMBI+:  -

A pesar que el método mixto resulta una medida más exacta del riesgo país, su  estimación  para  el  caso  Colombiano  no  resulta  posible  debido  a  la  alta  variabilidad  del  mercado  de  activos,  el  bajo  número  de  observaciones  de  la  serie histórica y la poca representatividad del mismo. 

-

El  uso  del  spread  del  índice  EMBI+  resulta  conveniente  para  mantener  la  consistencia  con  respecto  al  método  de  cálculo  del  riesgo  país  utilizado  en  el  periodo regulatorio anterior.    EMBI+ COLOMBIA PARA EL PERIODO 2000‐2010

          57   

58   

ANEXO 8 El Efecto de la Tributación  El  artículo  211  del  Estatuto  tributario  señalaba  de  manera  general  que  todas  las  entidades  prestadoras  de  servicios  públicos  son  contribuyentes  de  los  impuestos  de  renta  y  complementarios  y  establecía  excepciones  a  esa  regla  general  en  lo  relacionado  con  las  rentas  provenientes  de  la  prestación  de  los  servicios  públicos  domiciliarios  de  acueducto,  alcantarillado  y  las  de  aseo  y  las  actividades  complementarias,  hasta  del  100%  del  impuesto  sobre  la  renta  y  complementarios21,  sobre  las  utilidades  que  capitalicen  o  que  apropien  como  reservas  para  la  rehabilitación,  extensión  y  reposición  de  los  sistemas  cuando  sean  obtenidas  por  entidades oficiales o sociedades de economía mixta.   Por su parte, el Artículo 13 de la Ley 633 de 200022, que modifica el citado artículo 211,  en  el  primer  inciso  señala  que  todas  las  entidades  prestadoras  de  servicios  públicos  son contribuyentes de los impuestos de renta y complementarios.    “Artículo  13.  Exención  para  Empresas  de  Servicios  Públicos  Domiciliarios.  Modifícase el artículo 211 del Estatuto Tributario, el cual quedará así:  "Artículo  211.  Exención  para  Empresas  de  Servicios  Públicos  Domiciliarios.  Todas  las  entidades  prestadoras  de  servicios  públicos  son  contribuyentes  de  los  impuestos nacionales, en los términos definidos por el Estatuto Tributario, con las  excepciones que se establecen a continuación.  Las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de  acueducto,  alcantarillado  y  las  de  aseo  cuando  sean  obtenidas  por  entidades  oficiales o sociedades de economía mixta, y las actividades complementarias de  los  anteriores  servicios  determinadas  en  la  Ley  142  de  1994,  están  exentas  del  impuesto  sobre  la  renta  y  complementarios  por  un  período  de  dos  (2)  años  a                                                               21

 Por el período de siete (7) años a partir de la vigencia de la Ley 223 de 1995   “Por la cual se expiden normas en materia tributaria, se dictan disposiciones sobre el tratamiento a los  fondos obligatorios para la vivienda de interés social y se introducen normas para fortalecer las finanzas  de la rama judicial  22

58   

59   

partir  de  la  vigencia  de  esta  ley,  sobre  las  utilidades  que  capitalicen  o  que  apropien  como  reservas  para  la  rehabilitación,  extensión  y  reposición  de  los  sistemas, de acuerdo con los siguientes porcentajes:  Para el año gravable 

2001

80%

Exento 

Para el año gravable 

2002

80%

Exento 

  Gozarán  de  esta  exención,  durante  el  mismo  período  mencionado,  las  rentas  provenientes  de  la  transmisión  o  distribución  domiciliaria  de  energía  eléctrica.  Para  tal  efecto,  las  rentas  de  la  generación  y  de  la  distribución  deberán  estar  debidamente separadas en la contabilidad.  Así mismo, las rentas provenientes de la generación de energía eléctrica, y las de  los  servicios  públicos  domiciliarios  de  gas,  y  de  telefonía  local  y  su  actividad  complementaria  de  telefonía  móvil  rural  cuando  éstas  sean  obtenidas  por  entidades  oficiales  o  sociedades  de  economía  mixta,  estarán  exentas  del  impuesto sobre la renta y complementarios por un término de dos (2) años, sobre  las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación,  extensión y reposición de los sistemas, de acuerdo con los siguientes porcentajes:  Para el año gravable 

2001

30%

Exento 

Para el año gravable 

2002

10%

Exento 

  Parágrafo  1°.  Para  efectos  de  la  sobretasa  en  el  sector  del  gas  de  que  trata  el  numeral 89.5 del artículo 89 de la Ley 142 de 1994, se entenderá para todos los  efectos  que  dicha  sobretasa  será  hasta  del  veinte  por  ciento  (20%)  del  costo  económico del suministro en puerta de ciudad.  59   

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Parágrafo 2°. Para los efectos de la sobretasa o contribución especial en el sector  eléctrico  de  que  trata  el  artículo  47  de  la  Ley  143  de  1994  se  aplicará  para  los  usuarios no regulados que compren energía a empresas generadoras de energía  no  reguladas,  para  los  usuarios  residenciales  de  los  estratos  5  y  6,  y  para  los  usuarios  no  residenciales,  el  veinte  por  ciento  (20%)  del  costo  de  prestación  del  servicio.  Parágrafo  3°.  Se  entiende  que  los  beneficios  previstos  en  este  artículo  también  serán aplicables, con los porcentajes y el cronograma consagrados en el mismo, a  los excedentes o utilidades que transfieran a la nación las empresas de servicios  públicos domiciliarios.  Parágrafo  4°.  Las  empresas  generadoras  que  se  establezcan  para  prestar  el  servicio  público  con  la  finalidad  exclusiva  de  generar  y  comercializar  energía  eléctrica  con  base  en  el  aprovechamiento  del  recurso  hídrico  y  de  capacidad  instalada  inferior  a  veinticinco  mil  (25.000)  kilovatios,  estarán  exentas  del  impuesto de renta y complementarios por un término de quince (15) años a partir  de la vigencia de esta ley. Esta exención debe ser concordante con la retención en  la fuente en lo referente a las entidades no sujetas a retención.  Parágrafo  5°.  Los  costos  que  impliquen  para  las  Empresas  de  Servicios  Públicos  Domiciliarios,  la  reducción  de  los  porcentajes  de  exención  señalados  en  este  artículo,  no  podrán  afectar  las  tarifas  aplicables  a  los  usuarios  de  los  mencionados servicios". (subraya fuera de texto)  Como  puede  observarse,  a  partir  del  segundo  inciso  se  establecen  las  excepciones  a  esa  regla  general  refiriéndose  a  las  rentas  provenientes  de  la  prestación  de  los  servicios  públicos  domiciliarios  de  acueducto,  alcantarillado  y  las  de  aseo  y  las  actividades complementarias, que quedaban exentas en el 80% del impuesto sobre la  renta y complementarios por el período de dos (2) años a partir de la vigencia de la ley  633 de 2000 siempre que se cumplan las siguientes condiciones: 

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1. Que se efectúe sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas  para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas.  2. Que sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, y las  actividades  complementarías  de  los  anteriores  servicios  determinadas  en  la  Ley  142 de 1994.  3. Solamente podían ser aplicadas durante los años 2001 y 2002.    Adicionalmente,  como  se  deriva  del  parágrafo  5,  que  dispone  que  los  costos  que  impliquen  para  las  empresas  de  servicios  públicos  domiciliarios,  la  reducción  de  los  porcentajes  de  exención  señalados  en  este  artículo,  no  podrán  afectar  las  tarifas  aplicables  a  los  usuarios  de  los  mencionados  servicios,  se  trata  de  una  disposición  netamente  transitoria  ya  que  buscaba  evitar  que  las  consecuencias  directas  de  la  aplicación de una norma, afectaran las tarifas de los usuarios de los servicios públicos  de las empresas beneficiarias de la exención tributaria siempre que, se reitera, dichos  prestadores cumplieran con los requisitos señalados por la ley para optar al beneficio  tributario.  En  el  sentido  anteriormente  mencionado,  la  norma  hace  expresa  referencia  a  “la  reducción de los porcentajes de exención señalados en el artículo”, esto es, de 100% a  80% que se aplicaron hasta el año 2002, momento a partir del cual todas las empresas  prestadoras de los servicios de acueducto, alcantarillado y aseo quedarían obligadas al  pago  del  impuesto  a  la renta  y  complementarios.  En  otras palabras,  la aplicación  del  precitado parágrafo, hace exclusiva referencia a un aumento de costos ocasionado por  la variación de los porcentajes de exención aludidos y no a otros impuestos o cargas  que por  ley  deben asumir los prestadores de conformidad con lo establecido para el  efecto por el artículo 24 de la Ley 142 de 1994.  De esta forma, queda claro que el parágrafo en comento, no constituye ni derogatoria,  ni  modificación,  ni  un  criterio  permanente  que  permita  colegir  la  imposibilidad  de 

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reconocer a los prestadores los impuestos a que están obligados dentro del calculo de  la rentabilidad que necesariamente lleva implícita la prestación del servicio público.23  Ahora  bien,  y  aun  si  en  gracia  de  discusión  se  pensara  que  el  citado  parágrafo  5  del  artículo 13 de la Ley 633 de 2000, es una norma aplicable para efectos de determinar si  el costo de capital debe calcularse pre o post impuestos, se hace necesario realizar las  siguientes precisiones:  Sobre el particular, Houston et al (1999) y su equipo de trabajo establecen lo siguiente:  “... El segundo punto de debate se relaciona a si los reguladores deberían  determinar la tasa de retorno permitida en una base pre o post impuestos. Los  reguladores necesitan asegurar que los retornos requeridos cubren una tasa de  retorno después de impuestos razonable en los activos involucrados, y cubrir los  impuestos corporativos sobre los ingresos que están obligadas a pagar (que en si  mismos serán una función de la tasa de retorno permitida y la base de activos).   (...)  El problema de calcular a partir de un WACC después de impuestos, a uno antes  de  impuestos  es  fundamentalmente  algebraico.  Varias  fórmulas  de  conversión  son  usadas  para  tratar  y  reconciliar  las  formulaciones  pre  y  post  impuestos.  Sin  embargo,  ninguna  de  las  fórmulas  de  conversión  comúnmente  propuestas  es  lo  suficientemente  compleja  para  tener  en  cuenta  todos  los  efectos  citados  anteriormente.  Por  consiguiente,  existe  un  trade  off  entre  la  complejidad  de  la  fórmula  y  su  grado  de  seguridad  en  considerar  el  impacto  completo  de  los  impuestos en el retorno ganado. 

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 Articulo 186 de la Ley 142 de 1994.‐ Concordancias y derogaciones. Para efectos del artículo 84 de la  Constitución Política, esta ley reglamenta de manera general las actividades relacionadas con los servicios  públicos definidos en esta ley; deroga todas las leyes que le sean contrarias; y prevalecerá y servirá para  complementar e interpretar las leyes especiales que se dicten para algunos de los servicios públicos a los  que  ella  se  refiere.  En  caso  de  conflicto  con  otras  leyes  sobre  tales  servicios,  se  preferirá  ésta,  y  para  efectos  de  excepciones  o  derogaciones,  no  se  entenderá  que  ella  resulta  contrariada  por  normas  posteriores sobre la materia, sino cuando éstas identifiquen de modo preciso la norma de esta ley objeto  de excepción, modificación o derogatoria. 

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Si  el  WACC  es  establecido  después  de  impuestos,  esto  aparentemente  evita  la  necesidad de una conversión compleja en la fórmula. En este caso, los costos de  los  impuestos  necesitan  ser  directamente  incorporados  en  los  retornos  permitidos,  como  un  costo  operacional  adicional.  Los  costos  de  los  impuestos  pueden ser estimados usando un modelo financiero de flujos de caja esperados.  No obstante, como se dijo anteriormente, los impuestos sobre ingresos pagados  por una compañía serán función de la tasa de retorno esperada y de la base de  activos24.” .  Por su parte, la Comisión de Regulación de Energía y Gas, expone:  “Para  la  determinación  de  las  tarifas  reguladas  y  por  conveniencia  regulatoria,  debido  a  la  mayor  simplicidad  y  transparencia  de  cálculo  ante  la  diversidad  de  tasas  efectivas  de  impuestos  pagadas  por  las  empresas,  se  reconocen  ingresos  destinados  al  pago  de  impuestos  a  través  de  la  tasa  de  retorno  y  no  como  elementos  de  los  gastos  a  cubrir.    Por  consiguiente,  se  utiliza  para  el  cálculo  de  tarifas  el  costo  promedio  de  capital  de  la  industria  “antes  de  impuestos”  estimando una tasa contributiva uniforme.   (...)En  términos  generales,  el  WACC  puede  calcularse  “antes”  o  “después”  de  impuestos,  en  ambos  casos  se  obtienen  resultados  equivalentes  para  la  determinación  de  tarifas  siempre  que  exista  consistencia  entre  la  definición  del  flujo  de  efectivo  y  la  tasa  de  impuestos  que  se  van  a  utilizar.    Es  decir,  debe  considerarse  tanto  la  tasa  de  impuestos  nominal  como  los  efectos  tributarios  explicados anteriormente.” (negrilla  fuera de texto)  Debe tenerse en cuenta que si el costo de capital es establecido después de impuestos,  esto aparentemente evita la necesidad de una conversión compleja en la fórmula. En  este caso, los costos de los impuestos necesitan ser directamente incorporados en los 

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  Houston  Greg,  et  al.  Taxation  and  the  cost  of  capital:  a  review  of  overseas  experience.  National  Economic research Associates. Sidney. Abril 1999. 

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retornos permitidos, como un costo operacional adicional. Los costos de los impuestos  pueden ser estimados usando un modelo financiero de flujos de caja esperados25.  Así mismo, hay que recordar que la metodología tarifaria para los servicios de acueducto  y  alcatarillado  expedida  mediante  Resolución  CRA  287  de  2004,  excluyó  todos  los  impuestos directos que con la metodología anterior se reconocían dentro de los costos  operacionales,  situación  que  de  suyo,  hace  necesario  determinar,  para  garantizar  la  suficiencia  financiera,  una  tasa  de  retorno  que  le  permita  a  los  prestadores  cubrir  los  impuestos sobre los ingresos que están obligados a pagar.  Lo anterior, toda vez que de conformidad con lo establecido en el artículo 87.4 de la  Ley 142 de 1994, bajo el criterio de suficiencia financiera se entiende que las fórmulas  de  tarifas  garantizarán  la  recuperación  de  los  costos  y  gastos  propios  de  operación,  incluyendo  la  expansión,  la  reposición  y  el  mantenimiento;  permitirán  remunerar  el  patrimonio  de  los  accionistas  en  la  misma  forma  en  la  que  lo  habría  remunerado  una  empresa  eficiente  en  un  sector  de  riesgo  comparable;  y  permitirán  utilizar  las  tecnologías  y  sistemas  administrativos  que  garanticen  la  mejor  calidad,  continuidad  y  seguridad a sus usuarios.   Estas  consideraciones  también  quedaron  plasmadas  en  la  Sentencia  C‐150  de  2003,  según la cual “la autorización que contiene la Carta para que los particulares puedan  prestar los servicios públicos en desarrollo del derecho a la iniciativa privada, supone la  posibilidad de que los particulares obtengan por medio de dicha actividad los efectos  que  motivan  tal  iniciativa  privada,  uno  de  los  cuales  es  la  obtención  de  utilidad,  siempre que ésta sea la propia de un mercado competitivo, en los términos previstos en  la Constitución, y no la que se genera en condiciones ineficientes, como sucede cuando  la provisión monopólica u oligopólica carece de un adecuado ejercicio de la función de  regulación.  Por  ello,  el  criterio  que  fija  el  legislador  para  que  las  respectivas  comisiones  de  regulación determinen el factor para cuantificar la remuneración del patrimonio de los                                                               25

  Houston  Greg,  et  al.  Taxation  and  the  cost  of  capital:  a  review  of  overseas  experience.  National  Economic Research Associates. Sidney. Abril 1999. 

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accionistas, toma como referencia la utilidad que podría obtener una empresa similar  en una situación de mercado competitivo y sujeta a los riesgos propios de su actividad.  (...)  En  este  orden  de  ideas,  el  criterio  que  establece  el  legislador  consiste  en  que  la  fórmula  tarifaria  que  fijen  las  respectivas  comisiones  de  regulación,  cuente  con  unas  características  tales  que  para  un  inversionista  sea  "igualmente"  atractivo  e  "igualmente" riesgoso invertir en una empresa prestadora de servicios públicos sujeta a  la regulación estatal o en una de similares características pero en condiciones eficientes  de  libre  competencia.  (...)En  este  orden  de  ideas,  si  la  norma  dispusiera  un  factor  de  remuneración  del  patrimonio  inferior  al  del  mercado,  la  empresa  privada  no  se  vería  motivada a participar de esta actividad, con lo cual la prescripción del artículo 365 de  la  Carta,  en  el  sentido  de  que  los  particulares  podrán  ser  (sic)  prestar  los  servicios  públicos, carecería de aplicación real.  En este sentido, para la Corte es claro que el patrimonio debe ser remunerado de  manera similar a una empresa de riesgo comparable en condiciones de competencia,  tomando en cuenta que “el criterio de suficiencia financiera busca que la formula  tarifaria contenga todas las erogaciones necesarias para prestar el servicio (incluidos  costos, gastos, remuneración del patrimonio) (...)”.  Por lo anteriormente expuesto, mal haríamos en definir un costo promedio ponderado  del  capital,  como  costo  de  oportunidad  para  las  empresas  reguladas,  que  vaya  en  contravía del criterio de suficiencia financiera, en los términos descritos previamente; y  por lo tanto, la tasa de descuento que se utilice en la metodología tarifaria debe tener  en  cuenta  las  consideraciones  expuestas  y  por  ende,  fijarse    un  valor  antes  de  impuestos. En este sentido, para efectos del cálculo del WACC  debe estimarse una tasa  contributiva  uniforme  que  permita  remunerar  sin  distorciones  el  patrimonio  de  los  accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en  un  sector  de  riesgo  comparable,  se  incentive  la  inversion  privada  y  se  privilegie  y  garantice la suficiencia financiera de las empresas.26                                                                26

 En lo que respecta a las exenciones tributarias a que hace referencia el artículo 104 de la Ley 788 de  2002, cabe anotar que, la tarifa del tributo dependerá de si la empresa cumple las previsiones de la ley 

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                                                                                                                                                                               para  acogerse  a  los  beneficios,  y  en  dicho  caso,  el  tributo  pagado  por  una  empresa,  dependerá,  no  solamente de su desenvolvimiento financiero, sino de la posibilidad de acceder a exenciones parciales  del impuesto a cargo.  Lo anterior, preserva el equilibrio finaciero de  las empresas, ya que dentro del  escenario  impositivo,  la  tasa  regulatoriamente  finada  incluye  los  impuestos  y,  la  exención  constituye  precisamente  un  incentivo  adicional  a  quien  invierta  en  empresas  de  servicios  públicos  y,  en  general,  cumpla con los requisitos establecidos para el efecto en la Ley y sus decretos reglamentarios. 

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