Mercados, medios e instituciones financieras

TEMA 1: CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL SISTEMA FINANCIERO 1.1 Concepto y características de un sistema financiero. Un sistema financiero es un conjunto de instituciones financieras, mercados e instrumentos o medios financieros cuyo objetivo básico es canalizar el ahorro hacia la inversión. Para lograr este objetivo básico existen dos procesos de canalización del ahorro hacia la inversión: a través de la función de mediación financiera. a través de la función de intermediación financiera en sentido estricto o función de transformación de activos. Partimos de dos agentes económicos, un agente económico que ofrece, posee fondos y un agente económico que demanda, necesita fondos. Los dos agentes económicos son: unidades de gasto con superávit (disponen de fondos). También llamados oferentes de fondos. unidades de gasto con déficit (necesitan fondos). También llamados demandantes de fondos. Cualquier agente económico puede operar como oferente o demandante de fondos según su situación. • Función de mediación financiera En este caso intervienen unas instituciones financieras denominadas mediadores financieros, cuya función es poner en contacto a los demandantes y oferentes de fondos. El demandante de fondos emite un activo financiero primario y este título es adquirido por el oferente de fondos, por lo que los recursos, el dinero, fluyen desde el oferente (inversores particulares) hasta el demandante (empresa que necesita financiar su actividad). Los mediadores perciben una comisión por poner en contacto ambas partes (broker). Así no se logra canalizar totalmente el ahorro hacia la inversión. Problema: para que se realice esa transacción tiene que darse la condición indispensable de que las necesidades y preferencias o intereses de los demandantes y oferentes coincidan. En caso general, no hay esa coincidencia, pues los inversores ceden recursos a plazos cortos y las empresas necesitan fondos a medio y largo plazo. Para resolver aquellas situaciones en las que demandantes y oferentes de fondos no tienen las mismas preferencias existe una segunda función. • Función de intermediación financiera en sentido estricto o función de transformación de activos No hay coincidencia de intereses entre oferentes y demandantes. En este caso intervienen los intermediarios financieros en sentido estricto, los cuales emiten un activo financiero que se denomina activo financiero secundario o indirecto, que se ajusta a las necesidades y preferencias deseadas por los oferentes (lo compran). Los recursos fluyen desde los oferentes hacia los intermediarios y éstos a su vez, lo trasladan a los demandantes de fondos. Es decir, los intermediarios financieros crean, emiten el activo de los oferentes y con el dinero que han captado adquieren los activos emitidos por los demandantes. Los mediadores financieros en la práctica se denominan brokers y la función de intermediación es desarrollada por las entidades de crédito (bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito).

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De las dos funciones desarrolladas la más importante es la intermediación financiera en sentido estricto porque es la norma general y es el origen del funcionamiento de las entidades bancarias. • Características o estructura del sistema financiero Podemos estudiar el sistema financiero desde tres puntos de vista: Punto de vista de los activos financieros que se negocian en ese sistema financiero, un activo financiero es un título emitido por los demandantes. Punto de vista de los mercados en los que se subdivide el sistema financiero. Punto de vista de las instituciones o intermediarios que operan en el sistema financiero. 1.2 Activos financieros: funciones, características y clasificación. Un activo financiero es un título o instrumento emitido por los demandantes de fondos, unidades de gasto con déficit, a través del cual éstos logran obtener recursos para financiar su actividad. Este activo financiero es un pasivo financiero (obligación) para quien lo emite y es un derecho coactivo para quien lo adquiere. A través de los activos financieros se logra una doble función: Se logra una transferencia de fondos o recursos. Se logra una transferencia de riesgos. Al adquirir el título adquirimos parcialmente el riesgo que asume la empresa. • Características básicas de cualquier activo financiero Cualquier activo financiero que se negocie en los mercados se puede definir a través de tres características y que permiten comparar ese activo con otro: I. Liquidez: se entiende en dos sentidos. Liquidez en sentido amplio hace referencia a la facilidad o capacidad de conversión de un activo financiero en dinero. Liquidez en sentido estricto es la posibilidad o capacidad de conversión de un activo financiero en dinero a corto plazo sin que dicha conversión implique pérdidas significativas de capital. Ejemplo: un depósito bancario a cp es líquido en sentido amplio porque se puede convertir en dinero fácilmente y también es líquido en sentido estricto; las obligaciones negociadas en un mercado son líquidas en sentido amplio pero no en sentido estricto ya que la venta de ese título podría ocasionar pérdidas de capital. II. Riesgo: probabilidad de que el emisor de los títulos incumpla alguno de los compromisos financieros asociados con la emisión de ese título. Factores que influyen en el riesgo: . el riesgo de un activo financiero depende de la solvencia del emisor. . el riesgo de un activo financiero depende de la existencia de garantías asociadas al mismo, el emisor del activo financiero puede haber incorporado una serie de garantías que reducen el riesgo. III. Rentabilidad: remuneración o retribución económica que obtiene el adquirente de los activos financieros (oferente de fondos) por ceder temporalmente unos fondos y por asumir unos riesgos. Según el tipo de activo financiero la forma de retribución es distinta. Ejemplo: acciones, vía dividendos y vía plusvalías; bonos, vía intereses y plusvalías. 2

Estas tres características se relacionan entre sí de forma genérica y de varias maneras: Entre el riesgo y la rentabilidad hay una relación directa positiva, cuanto mayor riesgo mayor debe ser la rentabilidad. Los títulos más arriesgados son los más rentables pero menos líquidos. Los títulos más rentables son los menos líquidos y los que presentan mayor nivel de riesgos. • Clasificación de los activos financieros • Atendiendo a su grado de liquidez (de mayor a menor) • Dinero legal (monedas y billetes de curso legal). El Tesoro Público emite las monedas y el BE los billetes. • Dinero bancario: activo financiero que permite a los intermediarios transformar los plazos. Hablamos de los depósitos bancarios y se clasifican según su liquidez en depósitos a la vista, de ahorro y a plazo o imposiciones a plazo fijo. • Pagarés de empresa: títulos con vencimiento a cp. Suelen ser emitidos al descuento. Los emisores habituales son empresas de alta solvencia. En España los emisores tradicionales son el sector eléctrico, Telefónica, RENFE, empresas de construcción. • Deuda pública a medio y largo plazo: se instrumenta a través de bonos y obligaciones del estado. Obligaciones con vencimiento superior a 5 años y bonos entre 18 meses y 5 años. • Atendiendo al tipo de emisor: • Monedas y deuda pública: Tesoro • Billetes: Banco de España • Depósitos, obligaciones y acciones: sistema bancario • Pagarés y obligaciones (sector privado): empresas no financieras. 1.3 Intermediarios financieros: funciones, características y clasificación Los intermediarios financieros son el conjunto de instituciones financieras especializadas en la canalización del ahorro hacia la inversión. Se pueden considerar distintos tipos: • Brokers: agente especializado en poner en contacto a los oferentes y demandantes de fondos. Actúan en mercados directos y por cuenta ajena, es decir, compran y venden por cuenta de sus clientes. Obtienen una comisión. Los brokers no transforman los activos, no emiten ningún activo financiero nuevo. Facilitan la transacción de activos financieros y producen los costes asociados a ella. • Dealers: operan en los mercados por cuenta propia, compran títulos con la esperanza de que se produzca una revalorización de los mismos. Su remuneración vendrá dada por la diferencia de precios, esperan obtener un beneficio que conlleva plusvalías. No transforman los activos. • Intermediarios financieros en sentido estricto: son los que realizan la transformación de activos, crean activos nuevos adquiridos por los oferentes y adquieren los activos emitidos por los demandantes. Crean y transforman los activos financieros. • Funciones o ventajas de los intermediarios financieros • A través de ellos se facilitan las transacciones financieras, se mejora el proceso de canalización del ahorro hacia la inversión en la medida en que se reducen los costes de transacción. • A través de ellos se logra diversificar los riesgos, se pueden formar carteras de títulos de manera que se diversifica el riesgo. • Los inversores particulares tienen recursos limitados, un intermediario financiero tiene más recursos, 3

puede invertir en un conjunto más amplio de activos financieros por lo que puede diversificar su cartera y así reducir el riesgo. Existen razones que justifican que la rentabilidad que obtienen los intermediarios con las carteras es superior a la que obtendrá un inversor particular como: 1. Existencia de economías de gestión: hay un conjunto de medios humanos que indica que esos recursos se gestionan profesionalmente. Un intermediario financiero puede destinar más recursos en formarse que un inversor particular. 2. Existencia de economías de transacción: las carteras no son estáticas en el tiempo sino que se van alterando con la aparición de nueva información, lo que genera determinados costes, una parte de los cuales son fijos o incluso decrecientes con el volumen de la operación, debido a lo cual saldrán beneficiados aquellos que realicen elevadas operaciones, es decir, los intermediarios. 1.4 Mercados financieros. Funciones, características y clasificación Es un mecanismo a través del cual se intercambian los activos financieros y se determina su precio. En los mercados financieros no se requiere la presencia compradores y vendedores en un lugar determinado, no hablamos de lugar físico. • Funciones de los mercados financieros . Poner en contacto a los demandantes y oferentes de fondos, facilitar el intercambio de activos financieros, las transacciones son menos costosas. . Determinación del precio de los activos financieros. . La existencia del mercado financiero mejora la liquidez de los activos financieros. . A través de los mercados financieros se logran reducir los costes de transacción asociados al intercambio de activos financieros. • Características de los mercados financieros Un mercado financiero perfecto es trasladar al ámbito financiero el modelo de competencia perfecta (modelo ideal). Cumple las siguientes características: . Amplitud: hace referencia al volumen de activos financieros negociados en dicho mercado. Un mercado es más amplio cuanto mayor sea el volumen de activos financieros negociados en el mercado, es una cuestión de grado. Hace referencia a la gama de activos financieros distintos. . Profundidad: hace referencia al número de órdenes de compra y venta que existe para cada tipo de activo financiero negociado en ese mercado. También es una cuestión. .Transparencia: está asociada a la disponibilidad de información. Un mercado es más transparente cuanto menos costosa, más fácil sea el acceso a información para la toma de decisiones. . Libertad: se refiere al proceso de formación de precios en un mercado. Un mercado es libre cuando los precios se determinan por la interacción entre oferta y demanda, no existe ninguna autoridad que intervenga en el proceso de formación de precios.

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. Flexibilidad: está relacionada con la capacidad con la que los agentes económicos reaccionan ante la aparición de nueva información en los mercados, ante cambios en las condiciones del entorno económico y financiero. Cuanto mayor grado de desarrollo más flexibilidad. • Criterios para clasificar los mercados • Atendiendo a su forma de funcionamiento Mercados directos: es aquel mercado en el que las transacciones de activos financieros se realizan entre los demandantes y oferentes últimos de fondos. Caben dos posibilidades: que haya mediadores financieros que buscan un potencial comprador (broker o dealer), o que cada inversor tenga que buscar por su cuenta la contrapartida con su información limitada y sin colaboración de agentes económicos para realizar la transacción (mercado de búsqueda directa). Mercados intermediados: al menos una de las partes que intervienen en la transacción tiene la consideración de intermediario financiero en sentido estricto. • Atendiendo a las características de los activos financieros Mercados monetarios: se negocian activos de alta liquidez, reducido riesgo de crédito y vencimiento generalmente a corto plazo. Ejemplo: mercado de pagarés de empresa, mercado interbancario. Hay activos que se negocian en este mercado y no presentan vencimiento a corto plazo, como los títulos hipotecarios, los bonos o las cédulas hipotecarias. Mercados de capitales: se negocian activos con vencimiento a medio y largo plazo. La Bolsa es el mercado de capitales por excelencia. Operaciones de colocación y financiación a l/p. • Atendiendo al grado de intervención de las autoridades Mercados libres: el precio de los activos financieros se determina por la libre interacción de oferta y demanda, se determina de acuerdo con un mercado competitivo. Mercados regulados o intervenidos: las autoridades competentes intervienen en el proceso de formación de precios. Se podrá intervenir estableciendo coeficientes de inversión obligatoria, precios máximos, precios mínimos. • Atendiendo a la fase de negociación de los activos financieros Mercados primarios o de emisión: es aquel mercado donde el emisor del activo obtiene financiación. Los activos financieros que se intercambian son de nueva creación. Mercados secundarios o de negociación: es aquel mercado en el que tienen lugar las transacciones posteriores del activo financiero. Se da liquidez a los activos financieros. El emisor no obtiene financiación. Se determina el precio de los activos Aunque la empresa sólo obtenga financiación en el mercado primario, es muy importante el funcionamiento del mercado secundario porque: • Si existe un mercado secundario la liquidez de las acciones será mayor, por lo que el emisor tiene mayor facilidad para obtener fondos • Según como evoluciona el mercado secundario se condiciona la financiación (interés de los inversores para comprar títulos a esa empresa) 5

• Las empresas que cotizan en Bolsa tienen mayor atractivo que las que no cotizan, son más líquidas si las queremos vender. • Atendiendo a su grado de formalización Mercados financieros organizados: existe un conjunto amplio y detallado de normas que regulan su funcionamiento. Ejemplo: Bolsa. Mercados financieros no organizados: las transacciones se realizan por acuerdos entre las partes. • Atendiendo a la información incorporada en los precios de los títulos o activos financieros El mercado ya ha descontado esa información, los precios reflejan esa información. La capacidad de un mercado para incorporar la información a los precios se denomina eficiencia. Según el tipo o nivel de información contenida en los precios podemos hablar de distintos niveles de eficiencia: Eficiencia débil: este nivel supone incorporar solamente a los precios información de carácter histórico o pasado. Eficiencia semifuerte: se incorpora el nivel anterior y además se reflejaría la información pública disponible que se considera relevante para la toma de decisiones. Eficiencia fuerte: incorporaría además de las anteriores la información privilegiada, que es la que no está disponible para los inversores en general, sólo disponen de ella determinados agentes por su cargo o profesión. Está prohibida la utilización de información privilegiada para operar en los mercados financieros Los mercados financieros más desarrollados alcanzan el nivel de eficiencia semifuerte. 1.5 Comentarios sobre el sistema financiero A través del sistema financiero se trata de canalizar el ahorro hacia la inversión. Se quiere conseguir una asignación eficiente de los recursos financieros. El objetivo final es lograr un desarrollo económico aceptable. Se pretende lograr también otro objetivo, alcanzar la estabilidad monetaria y financiera. Estabilidad financiera: nos referimos a que el sistema bancario alcance unos niveles aceptables de solvencia, disponer de un sistema bancario saneado. Pretende evitar problemas de solvencia en entidades de crédito. Estabilidad monetaria: se refiere a conseguir una cierta estabilidad en los precios, controlar la inflación. El problema es que en ocasiones ambos objetivos a corto plazo presentan diversos conflictos, el cumplimiento de un objetivo puede afectar negativamente al otro. Si disminuye el tipo de interés, a corto plazo disminuye el coste de financiación de las empresas, tienen más facilidades para obtener fondos, lo que implica un aumento del crecimiento económico (efecto positivo) y a corto plazo también puede haber un efecto negativo sobre la estabilidad monetaria porque si aumenta el crédito a los proveedores aumenta el consumo y la demanda, con lo que aumentan los precios. Existen distintas medidas para estudiar la eficiencia del sistema financiero: • Medir el grado de eficiencia en su dimensión absoluta, atendiendo al volumen de recursos financieros canalizados hacia la inversión. • Medida o dimensión relativa: comparar el volumen de recursos canalizados respecto a una medida de carácter macroeconómico, por ejemplo el PIB. 6

1.6 Evolución histórica del sistema financiero español El sistema financiero español ha sufrido importantes reformas en las últimas décadas. La característica general es que todas las reformas realizadas han tenido como objetivo la liberalización del sistema financiero. Se pasa de una fase de alto grado de intervencionismo a una fase de alto grado de liberalización. Estas múltiples reformas han obedecido a 2 razones: mejorar la eficiencia de la política monetaria, la cual tiene como objetivo controlar la inflación y lograr una progresiva liberalización del sistema financiero. En 1987 se liberaliza de forma definitiva los tipos de interés y las comisiones bancarias. En 1989 se suprime el coeficiente de inversión obligatoria, que era un ejemplo de distorsión en el proceso de canalización de ahorro inversión, reducía la eficiencia del sistema financiero, obligaba a las entidades de crédito a invertir una parte de sus recursos en determinados activos. En 1988 se reforma la Ley del Mercado de Valores con el objeto de mejorar la amplitud, profundidad, eficiencia del mercado. A partir de esta Ley se crea el Mercado Continuo, sistema de interconexión entre las cuatro bolsas con el objeto de mejorar la transparencia de los mercados financieros. 1.7 Estructura actual del sistema financiero español • Mercados financieros • Mercado interbancario Es un mercado donde se negocian activos de alta liquidez, bajo riesgo y generalmente con vencimiento a corto plazo. Son mercados donde las entidades de crédito se prestan entre sí fondos a corto plazo. Hay operaciones a distintos plazos, pero las más importantes son los préstamos a un día. Este mercado es muy importante porque a partir de todas las transacciones que se realizan en este mercado se elabora un índice de referencia, MIBOR, que se utiliza posteriormente en una gran cantidad de operaciones financieras y que indica el tipo de interés medio al que se han realizado operaciones en ese mercado. También podemos hablar de un tipo de interés al que se cruzan operaciones en el mercado interbancario del euro, EURIBOR. • Mercado de divisas Existe un único mercado de divisas, lo que cambia son los centros financieros. Es el mercado financiero de mayor tamaño y cumple los requisitos de mercado perfecto. Se cruzan y se determinan decisiones de las cotizaciones. Funciona las 24 horas del día. • Mercados de deuda pública anotada Se negocian activos financieros emitidos por el Tesoro. En el caso español son Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado. Alcanza un elevado grado de desarrollo debido al alto déficit. Es uno de los más desarrollados del mundo. Se habla de mercado de deuda pública del euro. • Bolsa de valores Es el mercado de capitales por excelencia. En España hay cuatro bolsas, Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia. En este mercado continuo hay un índice bursátil de referencia que refleja la evolución de la bolsa, el IBEX−35, que es un índice selectivo y que engloba los 35 valores más líquidos y de mayor capitalización bursátil del mercado continuo. Estos 35 valores se revisan periódicamente. El IBEX−35 sirve de diseño para múltiples contratos financieros. • Mercado de futuros y opciones financieras

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Estos activos financieros se engloban dentro de un concepto más amplio, los activos derivados o contingentes. La característica básica de los activos financieros derivados es que su valor depende de otro activo financiero de referencia denominado activo primario o subyacente. • Mercado AIAF (asociación de intermediarios de activos financieros) Es un mercado organizado con cierto grado de desarrollo y en el cual se negocian cédulas hipotecarias, pagarés de empresas. También se negocian los Bonos Matador que son títulos de renta fija emitidos por empresas extranjeras y denominados en pesetas. Intermediarios financieros que actúan en el sistema financiero español • Entidades de crédito Las más importantes son las que configuran el sistema bancario (banca, cajas de ahorro y cooperativas de crédito) y otras instituciones fuera de él. • Sistema bancario Desarrolla la función de intermediación, capta recursos y los cede a través de créditos y préstamos. • Cooperativa de crédito: es una entidad de depósito que tiene la forma jurídica de sociedad cooperativa y como función esencial conceder apoyo financiero a sus socios de forma preferente. Dentro de éstas están las Cajas Rurales que son cooperativas de crédito vinculadas con cooperativas agrícolas y las Cooperativas de crédito de carácter urbano, creadas por asociaciones profesionales con implantación urbana. • Confederación española de cajas de ahorro, CECA: la patronal de las cajas de ahorro de España es el organismo que representa y defiende los intereses de las cajas de ahorro. La mitad del sistema bancario son cajas de ahorro. No existe o no disponen de capital social, no emiten ningún activo financiero que confiera derechos políticos. • Bancos: en España adoptan la forma jurídica de sociedad anónima y son privados. • Fuera del sistema bancario • ICO, instituto de crédito oficial: es la agencia financiera del estado por un lado y por otro, una entidad de crédito especializada. Se encarga de prestar apoyo financiero a determinados sectores relevantes. • EFC, entidades financieras de crédito: entidades que se han especializado en una determinada función y dentro de ellas, entidades de factoring (el factoring es una operación financiera parecida al descuento bancario aunque incluye una serie de servicios adicionales), sociedades de arrendamiento financiero o leasing (arrendamiento de un determinado activo a cambio de una cuota) o sociedades de crédito hipotecario (intermediarios especializados en mercados hipotecarios). • Sociedades y fondos de capital riesgo Se han especializado en financiar proyectos de inversión con características muy específicas como alto riesgo del proyecto, que impiden que ese proyecto pueda ser financiado por entidades de crédito. Son intermediarios financieros que aportan recursos a medio y largo plazo a esa empresa. Se analiza el proyecto y si consideran que es interesante aportan financiación a medio y largo plazo a la empresa, la cual emite bonos, obligaciones o acciones y esos títulos son adquiridos por la sociedad de capital riesgo. En el momento inicial la sociedad de capital riesgo los adquiere a un precio y una vez que la empresa dispone de esos fondos desarrolla el proyecto. Al cabo de unos años el proyecto finaliza y si tuvo éxito va a ser una fuente que genera ingresos, con lo que los títulos se van a revalorizar. En este momento la sociedad vende los títulos obteniendo un beneficio, una 8

plusvalía. La diferencia reside en la forma jurídica. Una sociedad de capital riesgo es una sociedad anónima y un fondo no tiene personalidad jurídica propia, es decir, las decisiones son tomadas por una entidad gestora. • Sociedades y agencias de valores Operan en el mercado de valores. La agencia de valores es un intermediario que solamente puede operar por cuenta ajena (broker). Las sociedades de valores pueden operar tanto por cuenta ajena como por cuenta propia (dealer). • Entidades aseguradoras Intermediarios especializados en la cobertura de riesgos a cambio de una prima. Son intermediarios financieros porque lo que hacen es intervenir cubriendo o garantizando el crédito en los mercados de valores. • Agencias de rating o calificación crediticia Desarrollan funciones muy específicas dentro del sistema financiero español, que consisten en estimar el riesgo de crédito en las emisiones de renta fija. Dan información al mercado, a los inversores, sobre el riesgo asociado a una gran parte de las inversiones. Clasifican distintas inversiones en función del riesgo. Los emisores más solventes son los que tienen la triple AAA. Cuanto mayor sea la solvencia mayor nivel de rentabilidad les exigirán los inversores. Una degradación en la escala aumentará el coste de financiación de la empresa. La DDD implica situación de impago. El mercado de rating está controlado por 3 agencias o multinacionales que son Moody's, Standard and Poor's y IBCA. Permiten a los inversores que obtengan una rentabilidad a corto plazo y comparar la renta fija emitida por un país soberano con uno con aduanas. • Instituciones de inversión colectiva, IIC Se distinguen dos: • Fondos de pensiones: es un intermediario financiero que opera en los distintos mercados con un objetivo, complementar la pensión de jubilación que el beneficiario en su día tendrá. • Fondos de inversión: intermediario financiero que se ha especializado en la adquisición, gestión y venta de activos financieros. Capta recursos. Para financiarse emite un activo especial denominado participación que es adquirido por los ahorradores principales o partícipes. Una vez captados los recursos el fondo los invierte en la compra de activos financieros, es decir, los invierte en distintos mercados financieros. Un fondo de inversión no tiene personalidad jurídica y las decisiones son realizadas por una sociedad gestora. Hay distintos tipos de fondos de inversión según donde invierten los recursos: fondos renta variable, renta fija, mixtos y fondtesoros (invierten exclusivamente en títulos de deuda pública). • Órganos ejecutivos Son los órganos que tienen una función básica dentro del sistema financiero. • Banco de España Sus funciones se han visto reducidas, se mantiene la supervisión del sistema bancario. Es el organismo que se encarga de garantizar que las entidades de crédito cumplan la normativa bancaria vigente y dentro de esta función, garantizar que mantengan un nivel mínimo de solvencia y liquidez.

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• Dirección General del Tesoro y Política Financiera Organismo público que se encarga de gestionar todos los aspectos de financiación del estado mediante valores negociables. • Dirección general de Seguros Organismo que tiene competencias de control y supervisión sobre las entidades de seguros y gestoras de fondo de pensiones. • CNMV Organismo que regula el funcionamiento de los mercados de valores con especial referencia a la bolsa (garantiza que los intermediarios no perjudiquen a sus clientes, que las empresas emisoras suministren periódicamente información). • Organismos con capacidad legislativa Tienen capacidad para establecer normas el Ministerio de Economía y Hacienda, el gobierno, el parlamento, las CCAA (se ocupan de legislación aplicable a cajas de ahorro). EJERCICIOS • Ordene los siguientes activos financieros atendiendo a su rentabilidad de menos a más: letra del tesoro, bono simple, acción, bono con garantía hipotecaria. Suponemos que los tres últimos activos son emitidos por la misma empresa. Letra del Tesoro, bono con garantía (el inversor está expuesto a un menor riesgo), bono simple (no tienen una garantía específica por lo que deben ofrecer una mayor rentabilidad), acciones (asumen mayor riesgo). • Comente la siguiente frase: una reducción del coeficiente legal de caja por parte del BCE conduce a una presión alcista sobre los tipos de interés en el área euro. Es falso, los bancos tienen más fondos para prestar, aumenta la oferta pública de fondos prestables, se producirá una caída en los tipos de interés. • ¿A que tipo de mercado financiero nos referimos en cada uno de los siguientes casos? • Existe un número reducido de órdenes de compraventa para cada tipo de activo: mercado poco profundo. • La autoridad monetaria fija un tipo de interés máximo para las transacciones efectuadas en el mercado: mercado regulado o intervenido. • Se negocian activos financieros generalmente a corto plazo, de alto grado de liquidez y reducido nivel de riesgo de crédito: mercado monetario. • Cualquier información considerada relevante por los inversores se descuenta de forma inmediata en el precio de las acciones: mercado eficiente en forma semifuerte. • Un mercado en el que se dota de liquidez a los activos financieros emitidos con anterioridad: mercado secundario o de negociación. • Mercado financiero que cumple las condiciones de amplitud, profundidad, libertad, transparencia y flexibilidad: mercado perfecto. • Un mercado en el que los emisores de los activos solicitan a los potenciales adquirentes peticiones de precios y cantidades asignando los títulos a las peticiones de mayor precio: subasta competitiva. 10

• Mercado en el que existe un conjunto de normas relativas a su funcionamiento en cuanto a requisitos para admisión a negociación de las empresas, obligación de los emisores y de los intermediarios así como mecanismos de protección de los inversores: mercado financiero organizado. • Mercado en el que las entidades de depósito y otros intermediarios financieros especializados se ceden entre sí fondos a muy corto plazo: mercado interbancario de depósitos. • Mercado en el que se negocian activos financieros que confieren a su titular derechos de propiedad sobre la empresa emisora: bolsa de valores. TEMA 2: EL SISTEMA EUROPEO DE BANCOS CENTRALES 2.1 Estructura y órganos de gobierno 2.1.1 Estructura del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) El SEBC está integrado por el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales nacionales (BCNs) de los 15 países que forman la Unión Europea. En la situación actual la mayor parte de las tareas del SEBC las desarrolla el Eurosistema, formado por el BCE y los BCNs de los 11 países que integran el euro, es decir, aquellos países que se han incorporado a la tercera fase del Euro. 2.1.2 Funciones que desarrolla el SEBC El objetivo primordial del SEBC es mantener la estabilidad en los precios sin perjuicio de contribuir a cualquier política económica que se haya adoptado en el ámbito de la UE. Las funciones asignadas en el tratado de la UE son: • Definir y ejecutar la política monetaria de la Comunidad, con el objetivo básico de controlar la inflación. • Realizar aquellas operaciones de divisas que sean coherentes con los sistemas de tipos de cambio y la política de tipos de cambio de la Comunidad. • Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los países miembros de la UE, aunque una parte de esas divisas siga gestionada por los estados nacionales. • Promover el buen funcionamiento del sistema de pagos. • El BCE tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes de banco en la Comunidad. El BCE autoriza la emisión de moneda metálica realizada por el Tesoro Público. Respecto a todas esas funciones es necesario destacar el carácter de independencia en el ejercicio de las funciones asignadas al SEBC, ni el BCE ni los BCNs ni los miembros de los órganos rectores de los mismos está sometidos a ningún tipo de instrucción por parte de cualquier otra autoridad y en especial, se hace referencia a los gobiernos de los países miembros. 2.1.3 Estructura organizativa u órganos rectores del SEBC El SEBC no tiene órganos rectores propios y se rige por los órganos rectores del BCE, que son: • Consejo de Gobierno: está integrado por los 6 miembros de la Comisión Ejecutiva y por los gobernadores de los BCNs de los 11 países que forman parte del Euro. • Comité Ejecutivo: está integrado por 6 miembros, un presidente, un vicepresidente y 4 vocales, con la particularidad de que el presidente del Comité Ejecutivo es también el presidente del Consejo de Gobierno y es por tanto la cabeza visible del BCE. Wim Dusenberg es el gobernador actualmente. 11

• Consejo General: está integrado por los gobernadores de los 15 Bancos Nacionales de los 15 países miembros de la UE a los que se añade el presidente y el vicepresidente del BCE. El órgano más importante es el Consejo de Gobierno, adopta todas las decisiones referentes a las funciones vistas anteriormente, formula toda la política monetaria. El Consejo de Gobierno elabora las directrices generales de la política monetaria. La ejecución de la política monetaria es realizada por el Comité Ejecutivo, el cual realizará todas las decisiones que emanan del Consejo de Gobierno, en particular establece las instrucciones pertinentes referentes a los distintos BCNs. El Consejo General es un órgano de carácter transitorio pues su principal función es supervisar el proceso de convergencia de aquellos países que no se han incorporado a la tercera fase de la Unión Monetaria (Reino Unido, Dinamarca; Suecia y Grecia). También tiene una función estadística de recopilación de información y elaboración de estadísticas sobre la UE. 2.2 Funciones que sigue desarrollando el Banco de España En el contexto actual los BCNs han perdido competencias. El Banco de España participa en el SEBC en la medida en que tiene representantes en sus órganos, pero además tiene una serie de funciones adicionales que tradicionalmente realizaban los BCNS y que no han sido transferidas al SEBC: • Poseer y custodiar las reservas oficiales de divisas que no han sido transferidas al BCE. • Supervisión de la solvencia y comportamiento de las instituciones financieras (Supervisión prudencial). Nos referimos al sistema bancario. Tiene competencia sancionadora. • Puesta en circulación de la moneda metálica y los billetes. Quien emite la moneda metálica es el Tesoro Público y quien lo autoriza es el BCE. • Servicios de tesorería al Tesoro Público, con una restricción: en la situación actual, desde 1994, el Banco de España no puede financiar al Tesoro Público, con lo cual en este servicio de tesorería el BE no puede permitir descubiertos en las cuentas abiertas en el Tesoro Público. Las CCAA que lo soliciten también pueden acogerse al servicio de tesorería que ofrece el BE (sin permitir los descubiertos). • Gestión del servicio de la deuda pública: el BE gestiona todos los servicios vinculados con la deuda pública. Nos referimos a la deuda pública estatal y también a la de las CCAA. • Asesoramiento financiero y monetario al gobierno. • Elaboración de estadísticas respecto a variables macro y microeconómicas sobre la evolución de la economía española. 2.3 La política monetaria de la UE Es competencia exclusiva del Eurosistema. El objetivo de la política monetaria es lograr la estabilidad de los precios, es decir, controlar la inflación. Se elabora un índice para ver como está la inflación en el área euro (IAPC, índice armónico de precios al consumo). El objetivo de controlar la inflación significa lograr que el crecimiento anual de los precios medido a través del IAPC sea inferior al 2% y mantenerse de forma estable en el medio plazo. Para llevar a cabo ese objetivo de control de los precios el BCE aplica una serie de principios de actuación: • Principio de eficacia: es el más importante, todas las decisiones que se adoptan en materia de política monetaria deben ser consistentes con el objetivo último de control de inflación. • Dación de cuentas: el BCE debe anunciar públicamente cuales son sus objetivos y cualquier otra 12

información que pueda ser necesaria para valorar sus decisiones. • Transparencia tanto en la definición de los objetivos como en las medidas e instrumentos de política monetaria utilizados. • Orientación a medio plazo: conseguir estabilidad de precios a medio plazo. • Continuidad: en las decisiones de política monetaria se debe utilizar la experiencia adquirida por los BCNs en el control de la inflación durante los últimos años • Independencia del SEBC: en el ejercicio de las decisiones de política monetaria, ni el BCE ni ninguno de sus miembros están sometidos a ningún tipo de instrucción por parte de cualquier otra institución. El objetivo final de la política monetaria es controlar la inflación. Es muy importante el control de la inflación porque: • Ocasiona un deterioro sustancial del poder adquisitivo de las rentas y en especial, de las rentas fijas. • Provoca distorsiones en la asignación eficiente de los recursos financieros, puesto que la tasa de inflación no se incorpora en la misma medida a todos los precios. • Está relacionada con los tipos de interés. Si las expectativas son que se aumenta la tasa de inflación, el tipo de interés al que los inversores están dispuestos a ceder fondos será más alto porque sino hay una pérdida de poder adquisitivo. En los tipos de interés se incluye una prima por inflación, que compensa a los inversores que ceden fondos a un plazo dado, de la pérdida de poder adquisitivo en sus rentas futuras. Si se logra reducir la inflación, se logra reducir dicha prima y por tanto, reducir los tipos de interés. Al reducir los tipos de interés se favorece el consumo, la inversión y en definitiva, el crecimiento económico. En el diseño actual de la política monetaria se establece un objetivo intermedio. Para lograr el objetivo final se establece un objetivo intermedio que está relacionado con el crecimiento de los precios. En la situación actual se utiliza como objetivo intermedio un agregado monetario, que es un indicador de la cantidad de dinero en circulación en el área euro (M 3). Se considera que este agregado monetario tiene que ser inferior al 4,5% anual. El BCE hace un análisis de las causas que hacen que se incrementase el agregado monetario por encima del 4,5% y hace un seguimiento de una serie de variables adicionales para indicar cuáles son las causas que motivan el aumento de los precios, como los salarios, el consumo, la inversión, los tipos de cambio, indicadores de carácter monetario y financiero. Las decisiones de política monetaria se realizan a través de una variable operativa. En la situación actual son los tipos de interés a cp, por esta razón son muy importantes los mercados interbancarios. Instrumentación de la política monetaria Para instrumentar la política monetaria se siguen una serie de medidas: • Coeficiente de caja Desarrolla 2 funciones: • Es un instrumento para garantizar un nivel mínimo de liquidez en las entidades de crédito, formando parte en este sentido, de la regulación bancaria. • Es un instrumento de política monetaria a través del cual el BCE influye sobre los tipos de interés creando un déficit o superávit estructural. • El coeficiente de caja se calcula como una relación entre los depósitos que obligatoriamente los bancos deben mantener abiertos en el BC y los pasivos computables de ese banco, que son los recursos captados por el banco procedentes de terceros. Es un coeficiente que afecta a bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito. En la situación actual el nivel del coeficiente de caja es del 2%. 13

Si se aumenta la tasa de inflación, el BCE debe influir sobre los tipos de interés a través de un aumento. Si aumentan los tipos de interés se reduce el consumo privado y la inversión. Los precios por lo menos se van a contener. Si aumenta la tasa de inflación el BCE adopta una política monetaria restrictiva, que tenga como consecuencia un aumento de los tipos de interés. Para adoptar una política monetaria restrictiva a través del coeficiente de caja se incrementa el nivel de dicho coeficiente. Los bancos disponen de menos fondos para prestar, con lo cual se reduce la oferta de fondos prestables, por lo que se produce un aumento en el precio de esos fondos, en el tipo de interés. En resumen, un aumento del coeficiente de caja implica un aumento del tipo de interés a cp. Si se considera que la inflación está controlada, para favorecer la inversión el BCE adopta una política monetaria expansiva, que tiene un efecto, reducir los tipos de interés, por lo que debe reducir el coeficiente de caja. Se liberan recursos para la banca, aumenta la oferta de fondos prestables, se reducen los tipos de interés a cp. El coeficiente de caja es un instrumento de política monetaria de acción discontinua, lo que quiere decir que dicho instrumento solo es efectivo si se modifica en períodos largos de tiempo. Reforma del Coeficiente de caja en España (1990).− En España hasta 1990 el nivel del coeficiente de caja era del 17%, era muy elevado. Se decide reformar y se reduce al 5%. Esa cantidad de recursos se libera sobre la economía, lo cual genera efectos muy graves para la economía. Este 12% no era de libre disposición para la banca. Se obliga a las entidades de crédito afectadas por el coeficiente que ese 12% de los pasivos computables se destine a suscribir un activo financiero emitido por el BE para reducir ese exceso de liquidez, denominado Certificados del BE (CBEs). Los CBEs son un activo muy singular, sólo se emitió en 1990 para reducir el exceso de liquidez. Es un activo muy importante porque hasta el 1.1.1999, hasta la tercera fase de la UM, los CBEs fueron el activo financiero básico en la instrumentación de la política monetaria en España. Características de los CBEs: el emisor es el BE, los suscriptores son las entidades de crédito, están representados mediante anotaciones en cuenta, su rentabilidad es de un 6% anual pagadero semestralmente. La finalidad de su emisión fue de carácter monetario, es decir, controlar la liquidez del sistema financiero para evitar el exceso de liquidez y para instrumentar posteriormente la política monetaria en la medida en que pueden ser utilizados como garantía para las entidades de crédito cuando solicitan financiación del BC. Se establece un período de amortización sucesiva de estos títulos. Este proceso de amortización finaliza en el año 2000. • Subasta Semanal de REPOs en euros con vencimiento a 15 días Un REPO sobre un activo financiero es un acuerdo de compra de un activo financiero entre dos partes, con un compromiso posterior de venta a un precio más elevado. También se llama acuerdo de compraventa con pacto de retrocesión. Ejemplo: tenemos un activo financiero que nos compran a un precio dado y se comprometen a vendérnoslo dentro de un mes a un precio más alto. En realidad un REPO es un préstamo garantizado, con un determinado activo financiero como garantía. El BCE concede financiación a las entidades de crédito mediante operaciones REPO, es decir, son préstamos garantizados. La Subasta Semanal de REPOs en euros con vencimiento a 15 días es la principal operación de mercado abierto. Los bancos necesitan fondos para cubrir el coeficiente de caja, la financiación regular para cubrir esas necesidades de liquidez la otorga el BCE a través de la Subasta Semanal de REPOs. El BCE semanalmente concede financiación a los bancos para que puedan cubrir el coeficiente de caja. Los bancos solicitan fondos al BCE y hay un período previo a la subasta en el que los bancos solicitan la financiación. Cuando se cierra el 14

período se adjudican las peticiones, Se adjudicará a quienes estén dispuestos a pagar un mayor tipo de interés. Ejemplo: Peticiones de préstamo tipos de interés 1000 mill. Euros 4.5% • 4.75% • 5% • 5.25% Las peticiones se adjudican a los mejores postores. Si el BCE concede financiación a los bancos por 5000 millones, aceptará las dos últimas peticiones completas y de la segunda una tercera parte. El tipo de interés de la última de las peticiones aceptadas es lo que se denomina el tipo marginal de la subasta REPO Este tipo marginal es el tipo de interés de referencia en el área monetaria del euro. Es el tipo de interés oficial del BCE. Se produce un prorrateo en cuanto a la última de las peticiones aceptadas, los peticionarios reciben sólo una parte de lo que han solicitado. La Subasta Semanal es la principal medida de política monetaria y es similar a la utilizada por el BE antiguamente. Antes la lista de activos financieros utilizados como garantía era reducida, CBEs y deuda pública. En la actualidad existe un conjunto mucho más amplio de activos financieros que se pueden utilizar como garantía. Antes la periodicidad de las subastas era decenal, Subasta Decenal de REPOs sobre CBEs y deuda pública en poder del sistema bancario. El tipo de intervención, es decir, el tipo marginal de la subasta o tipo de referencia en el área euro actualmente es del 4.75%. También podemos nombrar la Subasta Mensual de REPOs en euros con vencimiento a 3 meses. Su función es similar a la de la anterior subasta, sólo cambia la periodicidad y el vencimiento. El BCE concede financiación a los bancos a un mayor plazo. • Facilidades permanentes Es un instrumento descentralizado. Podemos distinguir: • Facilidad marginal de crédito: el BE concede a las entidades de crédito obligadas a cubrir el coeficiente de caja financiación a un día. Esta operación de financiación generalmente se instrumenta a través de operaciones REPO. El tipo de interés de la facilidad marginal de crédito tiene un carácter penalizador, es superior al tipo de interés de referencia, al tipo marginal de la subasta regular. Representa el límite superior o techo de los tipos de interés a un día en el mercado interbancario. • Facilidades de depósito: en aquellos casos en los que hay una entidad que tiene exceso de liquidez, esa entidad puede colocar ese exceso de liquidez mediante un depósito a un día remunerado en el BE. El tipo de la facilidad de depósito representa el límite inferior o suelo de los tipos de interés a un día en el mercado interbancario.

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Las facilidades permanentes son un instrumento nuevo en el ámbito español. Lo que existía respecto a la facilidad marginal de crédito era lo que se llamaba la Segunda ventanilla, que era una operación de financiación que concedía de forma extraordinaria el BE para las entidades que tenían problemas para cubrir el coeficiente de caja. Era un mecanismo discrecional. Mediante estos tres instrumentos el BCE puede influir en la evolución de los tipos de interés alterando alguno de sus elementos. El tipo de interés inicial fijado por el BCE fue del 3%. De forma progresiva ha subido los tipos de interés, normalmente un 0.25%. En la situación actual no se cumple ni el objetivo final ni el objetivo intermedio. La expectativa ante esta situación es que los tipos de interés sigan subiendo. ¿Qué efectos tiene una subida en los tipos de interés sobre el conjunto de la economía? • Caída del precio de las acciones. Se incrementan una parte de los costes de las empresas, se incrementan los costes financieros, el beneficio se verá reducido. Las expectativas de dividendos que tenían los inversores se reducen. En general, es una mala situación para la bolsa. Excepción: los bancos repercuten los tipos de interés mucho antes en los préstamos pero no así en los depósitos. Si se incrementa el margen de intermediación repercute favorablemente en los precios (arrastrar los pies). • Aumenta la inflación • Caída en el precio de los títulos de renta fija, el efecto se acentúa cuanto mayor sea el vencimiento de los títulos. • La parte de las rentas que las familias destinan a los préstamos se incrementa. • Para el Tesoro Público hay un incremento en el coste de financiación, los inversores exigirán una mayor rentabilidad. El coste de financiación de las empresas también se ve incrementado. • Para los partícipes en fondos de inversión el efecto depende de la política de inversión del fondo: • Si es un fondo que mayoritariamente invierte en renta fija al aumentar los tipos de interés aumentan los precios por lo que cae el valor de sus participaciones. • Si invierte en renta variable hay una mayor caída en el valor de esa participación. • Si es un fondo que invierte en los mercados monetarios (FIAMM), los títulos del mercado monetario son las letras del Tesoro y los pagarés de empresa, que como tienen vencimiento a cp son los que menos están afectados por una subida en el tipo de interés. Son fondos que se renuevan continuamente. Los fondos de inversión en activos monetarios incorporan en la rentabilidad de sus activos la subida en los tipos de interés. Una subida en los tipos de interés favorece el valor de las participaciones en activos monetarios. Cuando caen los tipos de interés, se favorecen los fondos de renta fija pero no los fondos en activos monetarios. • Si es un fondo que invierte en renta fija denominado en otras monedas, como $, el efecto negativo de la subida de los tipos de interés se ve compensado por la apreciación del $ respecto al euro. La pérdida de valor respecto a los tipos de interés se ve compensada con la revalorización del $. TEMA 3: LOS MERCADOS DE CAPITALES 3.1 Concepto y características generales Los mercados de capitales son mercados en los que se negocian activos financieros con vencimiento a medio y largo plazo y que implican por tanto un mayor nivel de riesgo que los activos negociados en los mercados 16

monetarios. La referencia básica para estudiar los mercados de capitales es la Bolsa. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) Hay que hacer referencia a una institución básica, la CNMV. Desarrolla una función básica en los mercados de capitales porque se encarga de supervisar y controlar los mercados de valores. Garantiza que el precio de los activos financieros se deduzca de la libre interacción de la oferta y la demanda. Evita que se produzcan abusos por parte de los intermediarios financieros, por parte de los emisores o la posible utilización de información privilegiada en los mercados financieros. De su funcionamiento depende el grado de desarrollo de los mercados de valores. Se distinguen dos órganos: • Consejo de la CNMV: es el órgano ejecutivo, tiene la facultad para desarrollar la función básica. Está integrado por un presidente y un vicepresidente que son nombrados por el gobierno a propuesta del Ministerio de Economía. También está integrado por 3 consejeros nombrados por el Ministerio de Economía y otros 2 consejeros natos que forman parte del Consejo por el hecho de ocupar otro determinado cargo y que son el Director General del Tesoro y Política Financiera y el Subgobernador del BE. • Comité o Comisión Consultiva: su función básica es la de presentar posibles propuestas de reforma de los mercados de valores y también se encarga de la realización de informes, es decir, es un órgano de asesoramiento del Consejo de la CNMV. Está integrado por el vicepresidente del Consejo, que es a su vez el presidente de la Comisión Consultiva; una serie de vocales que representan a las CCAA (uno por cada CCAA con competencia en materia del mercado de valores); diez vocales que representan a los tres participantes que intervienen en los mercados de valores (inversores, intermediarios y emisores). 3.2 Formas de colocación o venta de los activos financieros en los mercados de valores • Venta a comisión o colocación pura: el emisor contrata a un intermediario financiero el cual coloca los títulos en el mercado y a cambio éste percibe una comisión por cada título colocado. El emisor se arriesga a no poder colocar todos los títulos en el mercado, es quien asume el riesgo. • Venta en firme: el intermediario compra los activos financieros emitidos por la empresa y posteriormente se encarga de venderlos en el mercado entre los inversores. El riesgo de no colocación de los títulos es asumido por los intermediarios y la empresa al vender los títulos al intermediario garantiza la obtención de financiación. Se habla de aseguramiento de la emisión. Los intermediarios cargan al emisor una comisión más alta que incluya una prima por no colocación de los títulos en el mercado. • Acuerdos Stand−By :es una forma de colocación intermedia entre las dos anteriores. Consiste en que el intermediario se compromete a realizar todos los esfuerzos necesarios para colocar los títulos en el mercado percibiendo por ello una comisión y más adelante se compromete a adquirir los títulos que no consiga colocar a un precio determinado. 3.3 Tipos de títulos negociados en los mercados de valores • Títulos de renta variable: hablamos básicamente de acciones, que confieren derechos de propiedad sobre el emisor. • Títulos de renta fija: representan para la empresa emisora una deuda. Existen distintos títulos de renta fija como bonos y obligaciones. • Productos derivados, básicamente opciones y futuros • Hay un cuarto grupo de activos financieros que comparten características de la renta fija y la renta variable y que forman parte de la financiación híbrida de una empresa. Hablamos de las obligaciones o bonos convertibles y las obligaciones o bonos con Warrants. Las obligaciones convertibles incluyen un derecho de conversión que consiste en la posibilidad que tienen los adquirentes de ese título 17

convertible de convertir las obligaciones en acciones de la empresa en condiciones predeterminadas. 3.4 Estructura organizativa de las Bolsas de Valores en España En España hay cuatro Bolsas, que son las de Madrid, Bilbao, Valencia y Barcelona. Existe una institución, la CNMV, que se encarga de supervisar y controlar el funcionamiento de la Bolsa. Dentro de cada Bolsa hay una sociedad rectora, que es la que se encarga del funcionamiento de la misma. Cada sociedad rectora es una sociedad anónima que está abierta a cualquiera de los intermediarios financieros. El capital de dicha sociedad está formado por las aportaciones de las Agencias y Sociedades de Valores, quienes son los intermediarios que operan en los mercados de valores. Las entidades depositarias son los intermediarios que se encargan de la custodia y depósito de los distintos valores que se negocian en el mercado. El servicio de compensación y liquidación de valores se encarga de compensar y liquidar todas las operaciones bursátiles. La sociedad de Bolsas es una sociedad anónima cuyo capital está integrado a partes iguales por las cuatro sociedades rectoras de las Bolsas. Tiene como función exclusiva gestionar el sistema de interconexión bursátil, que es un sistema informático conectado a las cuatro Bolsas de valores y a través del cual se negocian las acciones más representativas del mercado, que al menos se negocian en dos de las cuatro Bolsas. 3.5 Requisitos para la negociación de una sociedad en Bolsa • Tamaño de la empresa: el capital social mínimo de dicha sociedad debe ser 200 millones. A efectos de computar esos 200 millones, no se consideran las participaciones superiores al 25%. • Rentabilidad de la empresa: se exige un nivel mínimo de rentabilidad. La empresa que solicita su admisión en Bolsa tiene dos períodos de referencia: en los dos últimos años previos a la solicitud de admisión o en los tres ejercicios no consecutivos durante los últimos cinco. Durante ese período de referencia, la empresa debe haber obtenido un beneficio suficiente para poder repartir un dividendo equivalente al 6% del capital desembolsado. No se exige que lo haya repartido, sino que lo que se valora es su capacidad para generar recursos. A este requisito de rentabilidad existen excepciones: operaciones que proceden de privatización de empresas públicas y aquellas empresas que aún no teniendo beneficios, presenten desde un punto de vista objetivo, expectativas favorables de crecimiento y beneficios futuros. • Dispersión en la propiedad de la empresa: se establece que tras la salida de una empresa a bolsa deben existir al menos, cien accionistas con una participación en el capital inferior al 25%. 3.6 Ventajas de la negociación de las empresas en Bolsa • Se incrementan las posibilidades de financiación de las empresas, se favorece el crecimiento empresarial. Una empresa que cotiza en Bolsa dispone de un conjunto de instrumentos más amplio que una empresa que no cotice. Al aumentar las posibilidades de financiación, se resuelve la excesiva dependencia de las empresas de la financiación bancaria, se amplia el abanico de activos financieros que se pueden negociar. Se diversifican las fuentes de financiación. • El hecho de cotizar en Bolsa mejora la reputación e imagen de la empresa, no todas las empresas pueden cotizar en Bolsa. Esa empresa retribuye a los accionistas una rentabilidad mínima aceptable. • El hecho de cotizar en Bolsa indica que es una empresa transparente, las empresas que cotizan en Bolsa están obligadas a comunicar a la CNMV información detallada sobre sus actividades y sobre la estructura de su accionariado. • Proporciona liquidez a los accionistas. Esto tiene especial relevancia en empresas de origen familiar, cuyo capital está en manos de una o varias familias. Pueden tener problemas de financiación porque alcanzan un tamaño tal que se concentran los riesgos y existen accionistas mayoritarios que no están dispuestos a seguir aportando fondos. Esto se soluciona cuando la empresa cotiza en bolsa. • Permite una correcta valoración de la empresa, el precio de mercado de las acciones representa el mejor indicador del valor de la empresa.

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• El precio de las acciones es un indicador de la calidad de la gestión que han realizado los directivos. La mejor forma de controlar a los directivos es a través de los mercados de valores. En las empresas que han adquirido un cierto tamaño, existe una separación entre la propiedad, que reside en los accionistas y el control, que reside en los directivos. Si la gestión de los directivos no es adecuada provocará una caída en los precios. Si las acciones tienen un precio muy bajo cabe la posibilidad de que haya un grupo de inversores que considera que la empresa está mal gestionada y si la gestionaran ellos se generaría una mayor rentabilidad y en último término esto generaría un precio más alto. Este mecanismo se denomina Mercado de Control Societario. Se desencadena una OPA (oferta pública de adquisición de acciones). El grupo de inversores ofrece a los accionistas comprar los títulos de esa empresa a un precio superior al que cotizan actualmente. Si los accionistas aceptan la OPA el grupo de inversores logran controlar la sociedad y cambian el equipo directivo. • Permite a las empresas crear una base amplia y estable de inversores, permite que cualquier inversor pueda comprar acciones de la empresa. Hay dos tipos de inversores, los accionistas particulares y los inversores institucionales, tanto nacionales como no residentes. En general, las empresas están interesadas en incrementar la base de inversores particulares porque generalmente son más estables. Los inversores institucionales suelen influir sobre la gestión de la sociedad. Todas las OPV disponen de un tramo particular o minorista que va destinado a los inversores particulares con la idea de crear una base amplia y estable de inversores. • Facilita el diseño de incentivos en las empresas. Sería el caso de las opciones de compra sobre acciones (Stock Options). Una opción de compra sobre acciones permite al titular de ese derecho adquirir acciones de la empresa a un precio determinado, denominado precio de ejercicio, en un momento futuro. El valor de la opción depende de la cotización. Si una parte de la retribución de los directivos se establece a través de la opción de compra, los directivos están interesados en maximizar ese derecho, es decir, maximizar el valor de la empresa. Se logra que los intereses de los accionistas y los directivos coincidan. Es un mecanismo para incrementar la fidelidad de los trabajadores porque si estos cambian de empleo, perderían estos derechos. 3.7 Sistemas de colocación • Mercado continuo (SIBE; sistema de interconexión bursátil) Hay dos segmentos de contratación: • Modalidad OPEN, que consiste en la negociación continuada de los títulos durante un período prolongado de tiempo. A través de esta modalidad se fijan los precios oficiales de las acciones. Es el más importante, en torno al 90% de la contratación diaria se realiza a través de dicho sistema. Se establecen unos límites de contratación de las acciones (+/−15%). • Modalidad Fixing, hay valores de reducida liquidez. Se concentra su negociación en dos momentos de la sesión para evitar una excesiva volatilidad, a las 12 y a las 4. • Sistema tradicional de Corros o Viva Voz Representa una parte muy reducida, menos del 2%, de la contratación. La diferencia con el sistema moderno es que los títulos no se negocian de forma continuada durante un período de tiempo prolongado sino que cada tipo de título se negocia en un período pequeño de tiempo en los denominados corros. La cotización de un título puede oscilar en +/−10%. Si se alcanza ese +/−10% se suspende la negociación para ese título y al cabo de media hora se inicia un nuevo corro con un límite de oscilación del 20%. • Sistema electrónico de contratación de renta fija Sistema a través del cual se negocian los títulos de renta fija, ya sea privada (emitida por empresas) o pública 19

(denominada deuda pública anotada). • Segundo mercado Normalmente los requisitos de la bolsa son los requisitos de acceso para el primer mercado. En 1986 se crea el segundo mercado cuyo objetivo es facilitar el acceso a bolsa para aquellas sociedades que no cumplen los requisitos para acceder al primer mercado (tamaño, rentabilidad...). Existen una serie de diferencias entre el primer y el segundo mercado: • Asociada a la antigüedad de la empresa que quiere cotizar en bolsa. En el primer mercado debe tener una antigüedad mínima de 2 años. En el segundo mercado no existe este requisito, podría perfectamente cotizar una empresa de reciente creación. • Relativa a la distribución de la propiedad. En el primer mercado se exigía una determinada estructura de la propiedad, después de la colocación de los títulos deben existir al menos 100 accionistas con una participación inferior al 25%. En el segundo mercado no existe esa restricción. • Relativa al capital mínimo admitido a negociación. En el primer mercado el capital mínimo para las acciones eran 200 millones. Si lo que se quieren negociar son obligaciones son 100 millones. Tanto para negociar acciones como renta fija en el segundo mercado el capital mínimo son 25 millones. • Rentabilidad. En el segundo mercado no existe requisito de rentabilidad, se admiten a negociación empresas con pérdidas.− • En cuanto a los requisitos de información y las condiciones por las que se puede suspender la negociación de un valor, son similares, no hay diferencias sustanciales. • Relativa al tipo de operaciones que se pueden realizar en ambos mercados. En el primer mercado se pueden realizar operaciones al contado y para los valores del IBEX35 se pueden realizar operaciones con crédito al mercado. En el segundo mercado sólo es posible realizar operaciones al contado. • Relativa a la liquidez. Es más líquido el primer mercado. Es necesario crear algún mecanismo para dotar de liquidez a las acciones que se negocian en el segundo mercado. Para garantizar un nivel mínimo de liquidez las empresas que cotizan en el segundo mercado tienen que suscribir un contrato con una Sociedad de Contrapartida, la cual se compromete a fijar precios de compra y de venta de las acciones de la sociedad para un porcentaje mínimo de las acciones negociadas. Son un ejemplo dentro de los dealers de creadores de mercado. En el primer mercado, en un caso general, no hay obligación de suscribir un acuerdo de este tipo con una sociedad de contrapartida. 3.8 Las Sociedades y las Agencias de Valores Son los intermediarios especializados que operan en la bolsa de valores. La Sociedad opera tanto por cuenta ajena como por cuenta propia (broker o dealer) y la Agencia sólo por cuenta ajena (broker). Tanto la Sociedad como la Agencia pueden colocar emisiones de títulos en los mercados. El aseguramiento de emisiones de títulos es exclusivo de las Sociedades. El depósito y custodia de activos financieros puede ser realizado por ambas. Las dos pueden gestionar carteras de terceros o clientes (contratar la gestión de unos títulos a intermediarios de acuerdo a unas condiciones). La Sociedad puede otorgar créditos para la compra o venta de títulos y la Agencia no. La Sociedad concede préstamos en dinero cuando hay expectativas alcistas sobre el precio de los títulos. La Sociedad concede 20

préstamos en valores cuando hay expectativas bajistas en la cotización de los títulos. Tanto una como otra son sociedades anónimas, pero el capital mínimo de las Sociedades es de 750 millones y el de las Agencias es de 150. 3.9 Tipos de órdenes bursátiles 1. Órdenes por lo mejor Es una orden en la que no existe límite de precio. El inversor acepta comprar o vender acciones al precio al que se negocian los títulos en el momento de su ejecución. También se llaman Órdenes de mercado. Se asume un riesgo, si hay gran cantidad de órdenes de compra el precio sube, pero llegará un límite en el que el precio no es atractivo (debemos poner un límite de precio para saber cuando no compramos). 2. Órdenes limitadas Son las más frecuentes (80−85%). Se establece un precio máximo para la compra de títulos y un precio mínimo para la venta. 3. Orden ejecutar−anular Es una orden de ejecución inmediata, o bien se ejecuta automáticamente o la parte que no pueda serlo es expulsada del sistema. 4. Orden todo o nada (Fill or Kill) Es una orden de ejecución inmediata por el volumen total propuesto. Si no es posible, la orden queda expulsada del sistema, deja de tener efecto. 5. Orden de ejecución mínima Se establece que en el momento de introducir la orden en el sistema informático tiene que contratarse al menos un volumen mínimo de títulos. Si no se logra negociar ese volumen, la orden quedaría expulsada. Si se introduce en el sistema, la orden se ejecuta y permanece activa por la parte no ejecutada. 3.10 Indicadores bursátiles 1. Capitalización bursátil Es el valor de mercado de los fondos propios de la empresa. Capitalización bursátil = número de acciones x precio de mercado de las acciones 2. Rentabilidad por dividendo Expresa la rentabilidad que obtienen los accionistas cuando invierten en bolsa vía dividendos. Rentab. por dividendo = dividendo generado por una sociedad/precio mercado acción 3. Ratio PER Indica la relación que existe entre el precio de una acción y el beneficio por acción. Dicho de otra forma, es lo 21

que paga el mercado, los inversores, por cada peseta (euro) de beneficio obtenido. Se utiliza para analizar si las acciones de una empresa están infravaloradas o sobrevaloradas. Se compara el PER de una empresa dada con el PER del sector al que pertenece. Si el PER de la empresa es inferior al del sector, las acciones están infravaloradas, la recomendación es comprar. Si PER de la empresa es superior al del sector, las acciones están sobrevaloradas, la recomendación es vender. PER = precio acción/Bº por acción = capitalización bursátil/ Bº neto (si hago x acción) 4. Ratio Pay − Out Indica cual es la política de dividendos de la empresa. Indica qué parte del beneficio por acción generado por la sociedad se distribuye a los accionistas vía dividendos. Indica qué parte del beneficio se reinvierte en la empresa. Es un indicador de la política de autofinanciación de la empresa. Ejemplo: si Pay − Out es 20%, la empresa reinvierte 80%. Pay−Out = dividendo por acción/beneficio por acción 0